可以不看韓劇 不可錯過KOSPI
一年前我寫過一篇名為〈可以不聽阿GEM的歌 但不可錯過阿里〉文章，文中提到如果你因某些理由而不喜歡阿GEM，不聽她的歌，無所謂，反正沒有什麼代價。但如果你因某些理由不喜歡馬雲，而導致你不買阿里巴巴的股票，那麼損失就頗大。結果我沒有說錯，從去年9月20日文章刊出至今，阿里股價升了70%，非常厲害，尤勝騰訊（00700），升約60%！當時阿里的股價僅100美元，遠比基本面合理價值低，欠缺的只是適當的催化劑，而我留意到美資投資者開始對中國經濟前景改觀，對消費尤其樂觀，阿里正中下懷，是看好中國的最佳選擇。
過去兩年，朝鮮半島局勢日益緊張，不單止北韓多次核試和導彈試射，導致跟美國總統特朗普經常罵戰，彷彿在核戰邊緣。連中國跟南韓關係都因蕯德反飛彈系統而惡化不少，導致杯葛南韓產品和服務，包括汽車、食品、旅遊，以至原來很受歡迎的韓劇都受到影響。唯一不受杯葛的應該是半導體芯片和OLED屏幕，因為南韓是全球最大甚至乎唯一的供應商。
今年南韓經濟健康，上半年GDP增長約2.6%，不算太快，但以成熟經濟（南韓是OECD成員）來說已不錯。出口尤其強勁，連升11個月，9月更大升35%，貿易順差擴大至135億美元。
盈利增長冠絕全球
股市表現也不俗，今年升了18%，和印度差不多，在亞洲僅次港股的25%。但如以盈利增長來計算，南韓KOSPI指數今年預計增長近90%，肯定全球第一！估計明年增長亦約近30%。Yardeni Research 剛在9月底公布了他們對明年全球各市場（用MSCI指數）的預期P⁄E（市盈率）研究。南韓和以色列並列尾三，預期P⁄E僅9倍。更低的只有俄國（5.8倍）和土耳其（8倍）。中國預期P⁄E也不算高，約13.5倍。純香港MSCI指數反而較高，16.5倍。
盈利增長凌厲的主因當然是三星、SK Hynix和LG等電子公司出口強勁。三星在KOSPI的權重已高達25%，今年P⁄E不到8倍，明年極可能只約6倍。但除了電子行業外，金融板塊亦非常便宜，平均P⁄B（市賬率）只有0.65倍，比中國的銀行更低，但ROE略低一點，8%至9%左右，但將有上升。最大的幾間包括Shinhan、Woori、Hana和KB等。只要它們的P⁄B估值在一年內被提升至0.8倍，已有三成的回報。
連不算太便宜但未來增長前景不錯的化妝品零售業都有不少人垂青。最近荷蘭的Unilever以27億美元高價從高盛和Bain Capital手上買來Carver Korea──南韓其中最大的護膚品公司，旗下主要品牌包括AHC。高盛和Bain也只是去年才把它私有化的。Carver去年收入才約3.5億美元，成交價是收入的7倍，Ebitda的近17倍，絕不便宜。
Unilever主要是寄望中韓關係快將改善，Carver能重新在中國發展業務。南韓最大化妝品牌Amorepacific受到中國杯葛影響，今年股價跌了兩成，股價也不便宜，今年P⁄E約35倍，但近日股價受惠於Carver交易，似已企穩反彈，值得留意。
整體南韓股市無疑超值便宜，那麼需要什麼催化劑P⁄E才會被提升呢？我認為可分為內在和外在的催化劑。先分析一下內在的因素。過去韓股一直被低估，有所謂的Korean Discount，原因是Chaebols（財閥）當道，最大的四家為三星、現代、SK和LG，佔了KOSPI指數的一半。官商勾結情況嚴重，企業管理水平低落，小股東利益常被漠視甚至被欺凌。
企業管治明顯改善
5月新總統文在寅上任，出現一番新景象。文在寅屬於較左翼的共同民主黨，競選時許下嚴管財閥的諾言，上任後委任聲望極佳的經濟學家Kim Sang-jo為反壟斷大臣，專門對付財閥各種反競爭和剝削小股東的手段。重判三星第三代接班人李在鎔5年監禁當然亦是一個強烈訊號。
近日三星的企業管治已有明顯改善，決定註銷15%庫存股，即提升每股盈利15%；另外將會繼續回購股份，更或增加派息。這一招可以極有效，蘋果過去2年收入都沒什麼增長，但就是靠回購股份，股價都升了五成。三星收入和盈利都在高速增長，第二季盈利超越蘋果，P⁄E更只有蘋果的一半，如投資者認為三星企業文化有改善（最好是脫離李家管治），那麼上升的空間真的很大，保守最少五成以上。有人指出，當李在鎔出獄後，都要再等最少兩年才可重歸董事局，還需股東投票通過，所以未來多年，三星管理層都必須善待和討好小股東。
外在的因素也要分開三部分，就是跟北韓、中國和美國的關係，但當然都是圍繞着北韓問題。其實文在寅是屬於溫和派的，希望可經會談把北韓問題降溫；同樣他也希望跟中國改善關係，我猜他也極希望特朗普減低聲浪，不要每天經Twitter挑釁金正恩。
但不幸美朝關係主動權不在南韓，我們惟有觀察最新發展。我認為最近情況其實在改善，上次我到華盛頓開會，已在文章提過資深傳媒人和白宮權威伍德沃德（Bob Woodward）透露美朝正在經非官方渠道溝通；美國務卿蒂勒森（Rex Tillerson）首次承認這件事，是一個重要發展。但正當世人因此而鼓舞時，特朗普又大潑冷水，在Twitter上說蒂勒森在浪費時間。
他真的準備開火，還是跟蒂勒森玩「good cop, bad cop」把戲？我傾向相信後者，如果真的開火，就根本不用等那麼久。再者，為何特朗普花那麼多時間在北韓身上，北韓對美國構成的威脅遠比美國本土的槍械問題細，昨日拉斯維加斯的大屠殺是再一次恐怖佐證。
中韓關係有望好轉
北韓方面其實也是姿勢比行動兇惡。近日有報道軍方有最高指示，前線人員的所有行為必須保持克制，任何行動升級都必須先報告上頭，絕不許自行決定。我也曾指出過在最近多次核試和導彈試射，北韓都極小心沒有導致任何傷亡。跟7年前當金正恩還只是太子時，真正開火殺害數十南韓士兵和人民的情況很不同，明顯金正恩是知道美國的底線是不可越過的。
如北韓局勢真的逐漸降溫，那麼中韓關係亦有望改善，文在寅上台後已宣布暫停部署蕯德系統，中方必定高興。韓美關係反而仍存變數，早陣子已有傳聞美國將退出美韓自由貿易協議，可能只因北韓問題需要團結而暫未宣布。如北韓問題降溫，反而更有可能美國會落實退出。
上周美股在稅改期待推動下再創新高，美元亦有所反彈。一般在這樣情況下，新興市場都必受到一點短暫的資金流出壓力，但不應太嚴重。所以雖然Micron屢創新高，但三星和Hynix反而在長假期前稍為歇息。之前亦有些擔憂各款新iPhone的銷量，但現在已安定了一些。
今周是南韓中秋黃金周，下周二才復市。我認為如朝鮮半島局勢只要不再升溫，已是利好催化劑，下周Kospi已可重拾升軌。韓股是我在第四季最看好的市場之一，表現可能比港股更好。
中環資產持有阿里巴巴、騰訊、三星、SK Hynix、LG、高盛及Micron的財務權益。
