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#Valut #機槍池 #YETH #放貸基金
【Yearn核心業務「機槍池 放貸基金 保險」告訴你 DeFi 後半場會怎麼玩？】

⚡️Vault 金庫，中國的常用別稱又叫「機槍池」，其實非常的形象生動，用戶往裡面投放彈藥，機槍自動給你找收益最高的靶子去射擊，且堅決執行挖提賣策略，毫不留情...

這裡拿前不久剛剛引起轟動的 YETH 機槍池舉個例子，你可能就明白了。YETH 很簡單，用戶存 ETH 進去就行了，能夠獲得目前平均 27.2% 的年化收益。

那麼你的 ETH 進去後，YFI 拿這些 ETH 都幹了些什麼，來賺到這 27.2% 的收益呢？

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大約是從反送中開始，「你的歲月靜好，不過是有人為你負重前行」這句話幾乎隔幾天就會在臉書牆上看到。這兩天我才瞭解上個星期我們處在什麼樣的危險中，而這個危險還沒有確定消失。Fed 這幾天在努力解決問題，而且還被大家說在印鈔票救股市。

NY Fed 在星期四跟星期五兩個大動作，星期四他們在盤中透過 repo 市場注入 $101.3 bn 卻在拉起指數之後不到半個小時就看著 DJIA 一路下滑，最後創下史上第四高單日跌幅，被當成是救市失敗。星期五接著提出了 $37 billion 的 Treasury 購買計畫，也被當作是新的不叫 QE 的 QE。NY Fed 的確是在挽救市場，不過他們想要救的是債券市場，不是股市。

上個星期台灣的債券交易員也發現了美國的 Treasury 的流動性消失了，尤其是長期債券的部分，這對金融市場來說是災難性的。當星期一股市熔斷，Dow Jones 首次破歷史記錄下跌兩千點以上時，就發生了股市、債市、黃金、石油齊跌的現象。石油下跌並不奇怪，除了沙烏地阿拉伯跟俄國之間的角力之外，在經濟前景不看好的預期下對能源的需求本來就會降低，低油價傷害了石油出口國家及某些國家的石油產業，但是對於石油進口國來說並不是壞事。黃金的走勢本來也就不是那麼的守規矩，所以先不管它。我當下的反應是大家可能就是不想持有金融資產，所以股債齊跌，事後才知道情況更為複雜。雖然美國公債的殖利率在更前一個星期達到新低點，但是上個星期卻發生想要獲利了結的人賣不掉，想要買的人卻看到價格比自己以為的要差的多以致於不願意買。bid-ask spread 大到不像是 Treasury 應該有的水準，流動性忽然乾涸掉了。

先說這個事情的影響。在美元計價的世界裡，美國的 Treasury 一向擁有無風險資產的地位，而且具有相當好的流動性，即便是 off-the-run 的債券也不例外 (註一)。全世界大約只有 off-the-run 的美國政府公債還有這麼好的流動性，其他的都是剛發行的 on-the-run 債券才有交易，特別是公司債。on-the-run 債券由於流動性最佳，所以通常價格也最好，不過他們跟剛剛成為 off-the-run 的債券價格差距往往並不大，價差也會逐漸縮小。不過最近並不是這樣子的，off-the-run 債券由於流動性消失使得兩者價差反而越拉越大。

當流動性失去了，市場就不具備訂價能力，所有的價格都只是猜測。由於美國政府公債的訂價是許多利息類產品訂價的基準，所以上個星期整個市場的資產價值都是亂猜的，只是大家不見得知道而已。舉例來說，一個 30 年 Treasury yield + 3% 的產品，如果我們其實不知道 Treasury yield 應該是多少，那要怎麼算這個產品的 yield 跟價格？即便是固定利率產品，大家也需要市場利率來訂價，這都需要美國政府公債訂價的支撐。假如上星期的情況延續下去，這種混亂情況就會讓大家對手上金融資產的價值開始懷疑。

再下去就是 2008 年重來，而且有可能比當年更嚴重。當時是因為房貸違約率升高而價值下降導致 MBS 跟 CDO 的價值大幅下降並且失去流動性，造成了這些商品訂價困難而價格繼續下跌，最後整個金融市場陷入瘋狂的賣壓以致於流動性嚴重不足擴展到了其他的金融商品，當然還有 CDS 的火上加油。事後來看，其實房貸違約率不到 10%，而且 foreclosure 之後還能取回一部份價值來，如果只看原始的商業銀行放貸，房貸的損失並沒有那麼嚴重的，許多經濟學家一開始看走眼就是在沒有看到後面的連鎖反應。

這一次如果出事情，會是所有的金融商品一起出事，規模可以更勝 2008。

目前大家並不確定原因是什麼。有種說法是市場波動度增加導致大家瘋狂的搶進然後又反手賣出債券，使得債券殖利率也上下震盪變動甚大。而 dealer 因為持倉債券的風險增高，所以把 bid-ask spread 調高導致流動性消失。市場上面還有一種說法是 leveraged Treasury 投資人的賣壓造成的，特別是用 futures 幫忙製造槓桿的投資人(註二)，而失去流動性會使得他們更想降低 Treasury 的部位，造成一個惡性循環。目前的流動性問題主要出現在 off-the-run 長期債券上，還有一個可能的問題來源在於美國政府一直增加公債餘額，導致 off-the-run 市場越來越大。就算這不是問題的來源，也對解決問題沒有幫助。現在 NY Fed 是把所有的原因都丟在武漢肺炎造成的經濟不確定性，這也是很自然的問題來源之一。

現在這當下大概也沒人在乎要找出事情的源頭，大火當下頭等要事是滅火，等到火熄了再做火災鑑識不遲。當然這裡也有少數的例外，譬如說如果大火是化學藥劑造成的，我們會希望知道那到底是什麼化學品以免選了錯的滅火方式，不過現在大概不是這種情況。

NY Fed 在星期四跟星期五連續兩天出手，接下來這個星期 FOMC 開會，如果能讓股市的波動降低 (多半得降息才有這種效果) 並且搭配更多先前我們稱做 QE 的債券購買措施，是有可能減緩債券市場的流動性壓力的。

接下來一定會有很多人批評 Fed 為了有錢人的利益在注入資金挽救股票市場，但是情況並不是這麼簡單，而且我們現在也還在危機當中，並沒有脫身而出。

去年 Federal Reserve 開始討論 yield curve control (YCC，註三)，相對於 QE 這個在 1929 年經濟大蕭條使用過的舊招，YCC 則是在二戰的時候用過的把戲，而且 BOJ 從 2016 年把 10 年日本政府公債釘在 0% 的時候就開始用這招了(日本央行總是領先全球)。如果 Fed 在 QE 之下無法奏效，這是他們口袋裡還可以拿出來的招式。我們希望不要走到這一步，因為這代表了 Fed 正式放棄了物價控制的能力，而且也明白的告訴大家現在情況比 2008 更糟，當年用 QE 就解決了事情，現在要用到戰時的手段才能解決問題。

武漢肺炎的全球蔓延導致股票市場下跌其實沒有那麼讓我害怕，這有可能導致一個短期的景氣衰退，大概在一年之內就會結束，甚至有可能短到六個月。Trump 的連任機會會因此大幅下降，不過整個事情大約也就這樣子了。

如果美國政府公債市場的流動性問題不能解決，我們會看到 2008 這種一個世紀大概一次到兩次的事件不過十年多一點的時間又來一次。由於 Fed 抓到問題的速度還算蠻快的，我目前是抱持著樂觀的態度來看事情的發展。

註一：off-the-run 指的是類似的長度中非最新發行的債券，on-the-run 則是相同長度裡最新發行的債券

註二：下面這兩個連結是 leveraged Treasury 投資的簡單解說，需要大學投資學的知識。

https://www.advisorperspectives.com/…/the-case-for-leverage…

https://www.advisorperspectives.com/…/leveraging-u-s-treasu…

註三：這是去年一篇 Brookings Instuition 對於 yield curve control 的介紹：

https://www.brookings.edu/…/08/14/what-is-yield-curve-cont…/

孳息曲線倒掛的真正訊號

最近，市場上越來越多人拿孳息曲線倒掛(Inverted Yield Curve)來大做文章，講到像是孳息曲線倒掛的出現就意味著世界末日一樣。在恐慌之前，大家宜先了解清楚何謂孳息曲線，以及甚麼因素會導致孳息曲線倒掛才是關鍵。投資，切忌迷信，人云亦云。

孳息曲線(Yield Curve)又名收益曲線，是債券到期收益(yield to maturity)的曲線。孳息曲線描述的是，在風險相同的情況下，債券的收益率與期限的關係，反映了市場對不同期限債券的供求關係，利率和收益率就代表了市場流動性的價格。正常的孳息曲線是向上(upward sloping)的，意味著短債息率比長債息率低，原因是短債的流動性較高，投資者願意接受較低的收益率來換取流動性；相反，長債較高的收益率是對流動性的一種補償。我經常說的一句說話「流動性有價」就是這個意思。

所謂的孳息曲線倒掛，意思是長債息率反比短債息率低，孳息曲線呈現向下(\)的情況，反映市場投資者寧願以較低的收益率投資較長年期的債券。傳統而言，主要原因是反映債券投資者對短期經濟缺乏信心，預期短期內經濟放緩，利率和投資收益率將會於短期內下降，投資者為了鎖定收益率，會先行沽短債，買入較長期債券。這動作抽高了短債息，同時壓低了長債孳息率。簡單而言，這是一種投資者預期市場變化而作出的反應和行為。因此，傳統經濟學家普遍認為，孳息曲線倒掛是預視經濟將會出現衰退的一個訊號。

然而，大家在悲觀之前，請先了解一下近年孳息曲線趨平坦，甚至近日出現倒掛的主要成因。單純相信孳息曲線倒掛必然是經濟衰退的先兆是一種不求甚解和「迷信」的投資態度。

自2008年金融海嘯後，聯儲局共啟動了三次量化寬鬆政策(QE, Quantitative Easing)，頭兩次(QE1和QE2)分別向市場注入1.59兆美元和5880億美元。在頭兩次的QE，聯儲局通過市場公開操作(OMO, “Open Market Operation”) 在市場大量購買美國國債和按揭抵押證券(MBS , “Mortgage-backed security”)，「量化」了總體貨幣供應，從而使市場利率降至接近零息水平。該操作主要是壓低了短期利率，直接將整條孳息曲線壓下來，即短、中、長期的美國國債利率均同步下降。

而值得留意的是第三次QE，聯儲局採用扭曲操作(OT, “Operation Twist”)，出售剩餘期限3年以下合共4000億美元中短期美國國債，同時購買相同數量的剩餘期限為6至30年的中長期美國國債。所謂的扭曲操作是透過聯儲局「沽短債、買長債」，讓長期利率向短期利率靠攏，鼓勵銀行業加強向急需資金的中小企放貸，而非一味購入長債，藉以刺激經濟。聯儲局強行「沽短債、買長債」的扭曲操作使兩年期和十年期債券息差即時收窄1%，令整條孳息曲線變得平坦。

另一方面，自2015年底開始，聯儲局在經濟未有過熱的跡象，通脹率未及2%指標的情況下強行重啟加息，而事實上美國的經濟基本面根本沒有加息的條件和需要。一直以來，我稱之為利率正常化的過程，但市場卻理解為加息週期的開始，兩者的分別可參考較早前的文章。

而最值得關注的是，聯儲局自2015年底開始所謂的「加息」，加的是額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)，目的是透過提升同業拆借利率達至收緊銀行體系流動性的目的，但此舉卻只會抽高短息，使短債息率與長債息率之差進一步收窄。有關IOER的加息操作詳見較早前的文章《認清何謂「加息」》。

最後，直至去年底，聯儲局因美國本身經濟情況(經濟基本面根本沒有加息的條件和需要)需要面對現實，宣布將會停止加息和縮表。市場的加息預期迅即幻滅，甚至預期短期內會減息，投資者因而「沽短債，買長債」鎖定收益率，成為最後一根稻草，造成近日的孳息曲線倒掛。

從以上所見，08年一場席捲全球的金融海嘯，美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆，以及為正常化貨幣政策強行「加息」，完全扭曲了整個美國國債市場的生態。聯儲局已成為美國國債市場的最大莊家，國債投資市場已不如金融海嘯前由市場投資者主導。因此，目前債券孳息率曲線的形狀，事實上只反映債券投資者預測聯儲局的政策性舉動，多於對未來經濟狀況的預測。

總的來說，在現今的經濟環境下，孳息曲線倒掛只是減息或低息環境長期持續的訊號，而非經濟衰退的訊號，而低息環境持續並不等如經濟衰退。

三輪QE造成市場海量的流動性，資產負債表規模一度高達45000億美元。而2017年縮表至今，資產負債表規模只縮減了3.1%，聯儲局近月也直言，資產負債表規模在可見的將來也不可能降至金融海嘯前的水平。目前的經濟環境是一種L形經濟，意味著低經濟增長、低通脹、低利率的環境將會持續，而在這種充斥著海量資金，同時又長期低息的經濟環境下，資產價格與經濟環境並不一定掛鉤，甚至更有可能會出現背離的情況。這個結論，與「爆煲論」/「現金為王」信眾的預期剛剛相反，他們沽售所有資產，繼續持有現金一直等待，而財富將會進一步落入一小撮人手上。自己迷信問題不大，但切勿導人迷信，因為一個決定，將會影響其他人一生。

孳息曲線倒掛的出現，作為投資者不應感到恐慌，對我而言反而是一個清淅明確的信號，告訴我應該如何作出相應的投資部署。在經濟前景未明朗下，但同時市場又確立了低息環境將會持續(短期內甚至會減息)，這是一個再次投資債券的良佳時機，這是為何我最近也研究重新配置債券資產，債券投資在這種環境下將會是一種進可攻、退可守的投資策略。

綜上所述，目前的市場較以前複雜，孳息率曲線和經濟趨勢之間的關係也變得模糊，孳息率曲線或失去以往預示經濟衰退或復甦的效用。前聯邦儲備局主席格林斯潘也曾表示，短期和長期債券孳息率形成的孳息率曲線已經不能準確地預示經濟趨勢。

我經常說，目前的經濟環境是一種新經濟常態，傳統的經濟理論或貨幣理論在新經濟常態下已未必適用。作為投資者，如只會一本通書看到老，盲目迷信一些經濟數據/現象，不加以思索和了解，最後發現真相時可能已經為時已晚。貧富差距拉闊，我們不願見到，但在亂世之中，我們首要做的是「自保」。

全文：http://starnman84.blogspot.com/2019/03/blog-post.html?m=1

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