【#小马四点日记 0524】
➊. #发病率与感染率都第一名☝️
不是什么值得骄傲的事情,反而是我们需要担心的。
前卫生部长祖基菲里,引述统计数据,我国的冠病发病率(Incidence Rate),已经超越印度和美国,更成为了全球发病率最高的国家!
大马每天每100万人中,有200.61宗确诊病例,印度:186.45宗、加拿大:120.05宗、德国:96.63宗,美国:85.62宗。马来西亚是最高的!
东南亚国家前一周的粗率感染率(Crude Infection Rate),大马以每10万人中,有11.99人染疫,成为感染率最高的东南亚国家。
这些数字是我们在昨天接近7千宗的时候,已经多少感受到紧迫感了。但,还是很没有概念到底怎么一回事。
再简单一点就是:「我们都有非常高的几率感染COVID-19」。Wake Up Call ~
▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️
➋. #单单5月就新增了742宗死亡病例
昨天新增6976宗确诊病例,再创最高纪录,距离7k也只有24人的数字。
其他数字也创新高,分别是
🟥治疗中:5万7022人
🟥加护病房:681人
昨天也通报49人不幸离世。单单5月的前23天,国内就多了742宗死亡病例,占过去COVID-19总死亡人数的33%。意思就是:发病率高,致死人数也跟着提高。
一般周末收集到的筛检人数,会相对来说比较少,但我们数字已经吓死我们了。所以,6976还不能反映真实现况。
▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️
➌. #英超结束
2020-21赛季英超落幕。总结一下
🏆冠军:Man City
欧冠资格:Man City、Man Utd、Liverpool、Chelsea
降级:Fulham、WestBrom、Sheff Utd
Man City主场5比0大胜 Everton。亮点是确定在这个赛就告别的Aguero,65分钟替补出场,连进两球,为自己的英超生涯画上了完美的句点。下一站,应该就是披上巴萨战袍吧。
⚽️Harry Kane:23球14助攻,包办英超最佳射手和助攻王
今年也是历史第一次,客场赢球多过主场的。客场153胜,主场144胜。
值得一提的是,虽然中间几次因为有球员中covid而有一些状况,但还是让最多球迷的英超联赛顺利打完38场。这在这个时代,算是一项丰功伟绩了。
英超结束,接下来寄望NBA季后赛了。我的湖人今早丢掉了第一场,没关系,这是试探敌人的虚实。
▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️▪️
➍. #眼睛看不到不代表不存在
早安你好,今天会更好,我是小马。来跟我打声招呼吧~
昨天看完了韩剧《Move to Heaven》,那句「眼睛看不到,不代表不存在;只要你记得,就永远不会消失。」很应景,也跟电影《Coco》一样的概念。
现在发生的一切,都要学会豁达了。
▫▫▫▫▫▫
#看完记得帮我LIKE和SHARE #感恩
crude意思 在 元毓 Facebook 的最佳解答
【美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?】
(文長圖多,建議點連結閱讀)
答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大,分別解釋如下:
一、 通膨預期
根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現,1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策,造成股市年複合成長率高達51.5%,但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤,而且幅度也可以相當巨大,時間可以相當長。反之,從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的,這一塊我會另以新文章解釋。
另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上,通常反而是存在「密度不同」現象-- 在不同資產類別上,各有不同的通膨效果,所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過,此不贅述。
貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本,三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出,當股市因泡沫破裂崩盤後,貨幣總量的增加或減少,會更進一步影響崩盤後的股價表現。
此次Covid-19疫情下,因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺,美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市(見圖一),其瘋狂程度大破歷史紀錄!
為何Fed如此瘋狂?請參見我之前寫過的三篇文章:
「利率倒掛與repo rate」
「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎?」
「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」
我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等,都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產,人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯,足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。
從經濟學理論看,Fed作為央行角色,除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外,其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施,例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等,金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。
這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快,與2008年金融危機時截然不同,自然也會在資產價格上產生不同效果。
總的來看,Fed透過上述債券或商業票券管道注資,過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的,因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。
是的,根據I. Fisher的利息理論,股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和,W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時,W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況,真實經濟並未因Covid-19重創,我放到第二點談。
順道一提,價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件,而這是個大問題。也正因為如此,價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯,就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。(見表)
我認為與資金數額大過一定量後,轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係,但正也因為巴菲特手頭資金夠大,他主要用來降低股票買入成本的手法(特別股議價機會與股票選擇權操作)方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係,我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣,有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。
從投資角度與更進階的經濟學角度看,Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券(股票、商業票券)市場的貨幣政策,也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效,這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…,都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。
二、 病毒危害小於政府封鎖危害,因此恆久收入預期影響不大
截至5/15,全球因Covid-19死亡人數約30萬人,然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感,但從S&P500指數歷史來看,兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤(見圖)。
根據WHO統計,2016年全球死於呼吸道感染(今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類)就有295萬人(見表),每十萬人死亡數是39.63人(CDR, Crude Death Rate)。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一,然而相較於2016年來看,目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病,但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失?
如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過:
「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高!」,並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考,認為:
「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比,而是要相加。這是說,即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數(約5.5萬人),但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年,則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人,恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」
而許多研究逐漸指出,Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知,這反推回來,此病的CDR數值會比目前所知還低。
再看看德國,從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策,80%的私營工廠也如此選擇。
有意思的是,這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動?答案是:「向中國學習!」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」,從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離,也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。
這個例證也使我相信,疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的,為了避免疫情再起,許多與過去不同的措施,尤其是個人防護配備、社交距離(social distance)或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施,但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。
因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大,但也僅止於現時。當多數國家解禁(事實上連美國也不顧疫情開始解禁)後,未來收入流的負面影響是相當有限。
有人會問:可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊?!
1.買出來的失業人數
我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過,2017~2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡,但同期失業率卻是一路下降,足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成:
(1) lockdown
從制度經濟學角度看,當市場需求曲線快速向左下移動時,如果成交價格沒有彈性,則市場會以unemployment呈現:於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。
這個觀念我十幾年來談過無數次,可自行參閱舊文如:「拯救失業率,我們需要的刪減失業補助!(2014)」
佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預,面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措,大量無薪假與失業是必然,根據價格理論原理,尤以邊際租值低的勞工為甚,這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出,餐飲服務業失業率從去年同期4.5%暴增至39.3%;但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1%升至5.4%。(見表)
學歷越差者,失業率越高(見圖)
(2) 過於優渥的失業補助
早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得:「這麼多人失業,怎麼餐廳還找不到員工?」的矛盾現象。
後來一查發現某些州的雙重失業補助(州政府+聯邦政府)與因疫情的從寬認定下,一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助,而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多?根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。
後來更看到華爾街日報報導,某些小企業的員工主動跟雇主達成協議,透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。
與此同時我們也看到,美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業,繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因,使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金,但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題,政府無法解決問題」。
這是說,看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後,並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩(flatten the curve)」,只要干預拿掉,經濟都會逐步恢復原狀。
2.低廉的石油價格有助於實體經濟
疫情前全球每日石油需求約1億桶,其中約60%用於燃料用途。疫情後,全球燃油消費大減,例如某些航班數減少9成,路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制,並非因疫情本身。
先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數,我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道,西德州石油期貨契約是包含delivery條款,一方可以真實要求點交原油:
「Delivery Procedure:
Delivery shall be made free-on-board ("F.O.B.") at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.
At buyer's option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer ("pumpover") into a designated pipeline or storage facility with access to seller's incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」
石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌,可不至於到暗無天日,如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。
事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上(見圖);又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油(見圖);也有人使用大型填充包儲存石油(見圖)。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期,才會於此時真金白銀下賭注。
另一個重點,是延續前一點的經濟邏輯 -- 如果市場價格有下修彈性,則unemployment就不容易出現,市場就能清市。延伸來說,任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修,則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。
當然,從更根本角度看,市場只要能自願地employment,無論價格多低,都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格,投資者必須注意。
三、近期應注意:
a. 卡債、房貸的違約率
雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61%,尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字,但Fed公開的統計資料始終是落後指標。
因此我們需要參考更即時的數據,可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下,我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談:政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。
投資人無可避免要學會與之共處,同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。
我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象,比方我們可以在排除貨幣流速影響下,從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化,這是高階的利息理論應用,要深談得寫本書,此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯,坊間多數財經專家連邊都碰不上,甚至連感知這類概念存在的能力都不具備,因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。
退而求其次,又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。
b.Collateralized Loan Obligation (見圖)
談到低信評公司債就多說兩句CLO(Collateralized Loan Obligation)。與債信較低的槓桿債(leverage loan)包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的$3270億增長至2019年底的$6910億美元,CLO如果發生崩盤,那將會是2008年金融危機CDO的翻版,而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。
槓桿債很常發生在槓桿併購(LBO, leveraged buyout),簡單說就是某A想買下B公司,但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保,向銀行C借錢併購B。對,你沒看錯,是以「B公司的未來收益或資產」為擔保,不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率,實務上發動併購方可以只出一成的資金,就買下十倍大的對手,所以才叫「槓桿(leverage)」。
這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充,但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉,也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升,就滿足了「流動性枯竭」這第一要件,子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。
然而,若僅僅是單純的LBO,破產者就侷限在A與相關金融往來對象,還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣,CLO把LO重新包裹證券化後,又把個體風險搞成系統風險。
可能不熟悉金融的讀者會疑惑:這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干?
以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例,2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系,但Covid-19後美國流動性枯竭,造成短期利率與垃圾債券利率飆升,瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機,結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月,Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員,也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而,信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘,進一步惡化其財務與現金短缺狀況,對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。
再把視角轉到日本,農林中央金庫(Norinchukin Bank)是日本最大吸收農漁民存款的金融機構,同時也是世界最大CLO買方,2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰,則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失,以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是,農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。
可另一方面,也正因為Covid-19帶來的經濟停滯,許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象,從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等,例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等,加上S&P,二家機構合起來降評了20%美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司,這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。
若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險,但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時,接下來會發生什麼事?
這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面,但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。
從這點我們也不難理解,為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位,特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股($17億美元)。
結論:
我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。
我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘,而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成,資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險,這在2008年發生過一次,如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。
誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長,美國主要靠服務業(特別是金融服務)這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論,全球市場分工越多元、越細緻、越深入,世界整體財富增長速度越快,當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。
反之,美國如果自己跑出來反全球化,那死得最慘的是自己。
又,當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用,判斷真實利率的難度大增,考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。
一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。
通貨膨脹下如何投資?另作文章說明。
本文參考資料:
WSJ: "The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank" (2020-04-27)
Milton Friedman, "A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)
Allan H. Meltzer, "Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History." Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)
Financial Times: "Coronavirus crisis: does value investing still make sense?"(2020-05-11)
WSJ: "New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought" (2020-04-17)
WSJ: "Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?"(2020-04-10)
WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools" (2020-05-08)
WSJ: "How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic" (2020-05-06)
WSJ: "Paying Americans Not to Work" (2020-04-22)
WSJ: "Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment" (2020-05-08)
WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools"(2020-05-08)
A. A. Alchian,"Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment" (1969)
WSJ: "Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact." (2020-04-25)
Financial Times: "CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?" (2020-05-13)
Financial Times: "Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk" (2020-05-07)
Financial Times: "Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test" (2020-04-23)
Financial Times: "Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake" (2020-05-16)
文章連結:
https://bit.ly/3bDEM3E
crude意思 在 Eddie Tam 譚新強 Facebook 的最讚貼文
譚新強:Petrodollar已死 未來誰屬? Semidollar?EVBitcoin?電商人民幣?
早說過Covid疫情,將成為人類歷史的重要BC/AC分水嶺。雖然上周我已預測到OPEC跟俄國達成減產協議,仍未必能穩定油價,但仍想不到本周5月WTI期油,即馬上跌至前所未見的負37.3美元一桶!這不止是一次3sigma、甚至6sigma事件,是盤古初開以來從未出現過的AC無限sigma怪現象!
唯一可比喻的是從約十一二年前開始,全球開始出現負利率的怪現象,fiat currency(法定貨幣)卻是一個較抽象,純粹人為製造出來的概念,但石油是一件非常實在的商品,而且是代表能源的最重要商品。
有人甚至形容美元,自從1971年尼克遜總統把美元跟黃金脫鈎以後,已改為跟石油掛鈎,自此出現「petrodollar」一詞(另一定義為OPEC吸取了賣油收入,再循環出來購買資產和消費的美元)。這說法有點誇張,但也指出從上世紀70年代開始,石油,尤其OPEC,對全球經濟至高無上的影響。強如美國,也需因石油價格飛升帶來的通脹,而被迫放棄從二戰後一直沿用着,以美金等如黃金為本位的Bretton Woods系統。整個上世紀70年代,全球經濟可說被OPEC玩弄於股掌之上,開始墮進惡性高通脹的漩渦,後來更逐漸演變成低增長,但高通脹、高失業率,更差的滯脹(stagflation)局面。這情况一直維持至1981年,美國總統列根上台後,加上聯儲局主席Paul Volcker的支持,一齊下定決心打擊通脹,加息至17厘,寧願放棄經濟增長,都在所不惜。
後來到了1990年代,蘇聯解體,OPEC失去軍事上最大靠山,所以必須改為靠攏美國,自此,OPEC的影響力開始加速下降。後來俄國也逐漸成為重要產油國,再加上近十年的美國頁岩油革命,OPEC的所謂cartel(卡特爾)壟斷權,已名存實亡。
油價閃崩有兩大原因
即使如此,石油價格也不至於跌至比零更低的負數吧!况且跌得最厲害的是質量最好的West Texas Intermediate,而非以中東產品為主的Brent crude(暫仍站在約20美元)。首先油價跌至負數,當然並不代表石油已變為毫無價值的東西,即使全球經濟對石油的倚賴確在逐漸減少,但也不可能馬上完全放棄。這次油價「閃崩」有兩個主要原因。
首先是個簡單的技術性原因。WTI與Brent,兩種期油合約有個重要分別,Brent是用現金結算,而WTI則是需要用實貨(physical)結算的。但似乎大部分WTI參於者都只是金融炒家,並非用家,所以到了臨近本周二,5月合約到期時,明顯很多炒家擔心實貨交收問題而決定斬倉或被斬倉,導致價格急速下跌。加上近日幾乎所有儲油設施早已滿倉,包括海上油輪,所以如接貨,每月儲油成本大增,導致期油曲線出現非常陡峭的contango(正價差)現象。除此,據聞最大石油ETF──USO(佔期油巿場30%),在到期前兩周已必須地掉倉至6月期油合約,其他炒家亦知道此事,所以就趁勢推高6月合約,以及同時推低5月,加劇contango形態。USO為免倒閉和重複負油價危機,最近修改投資策略,容許分散投資至較遠期合約,並暫停發行新股。
第二,最重要的當然還是基本面上的需求問題。原本全球每日石油用量約1億桶,現在因Covid疫情的經濟停頓而跌了30%,即使OPEC跟俄國願意減產1000萬桶,也無濟於事。生產石油固然有成本,但停產也不容易,很多時候,因為需要現金流,即使虧本,油公司仍寧願繼續生產。另外有些油井是靠天然壓力噴出來的(gusher),地質學上不容易完全停產。過去出現過一些大型blow out意外,例如最有名,2010年4月的Deepwater Horizon意外,需時3個多月才停止漏油。在蘇聯,1966年的一次氣井大爆炸意外,持續數年仍未能遏止,據報道,最後出動了30公噸的地下核爆,才停止了漏氣和火災!
石油供過於求至少維持數月
我估計供過於求的現狀將維持最少數個月。跟股市一樣,短期內低位可能已出現,近日特朗普再發功,除早前曾說將啟動SPR(戰略儲備)機制購買石油,但這做法也限於約每天50萬桶的容量,前天他更說如伊朗炮艇在波斯灣有任何動靜,已下命令可隨時發動攻擊,摧毀敵艦。明顯這番話並非真的想對伊朗,目的是要托油價,短期內亦有點效,周三反彈了近兩成。但我認為即使6月合約不至再跌到負37.3美元,但愈近到期日,愈有機會再跌近0美元。
很多人爭議,誰是這次歷史性油價暴跌的輸家和贏家(有嗎?)。投資者來講,當然所有持有直接或間接石油好倉的都是輸家,肯定不止已浮現的新加坡的興隆集團,很多其他商品期貨交易公司亦應難免損手,以及他們背後的銀行。石油公司也有損失,但大多數也有做些對冲,連帶賣對沖產品的公司也面臨危機。據聞,國內一此理財產品亦有與油價掛鈎的,今次損失也頗慘重。據說有少數對冲基金在早前做了石油淡倉,恭喜他們,但應佔極小比例,賺到多少就不太清楚。
美國成油戰最大輸家
國家層面上,又有沒有贏輸呢?最大的輸家應該是美國。特朗普最喜歡吹噓美國近年重升上石油生產首位,不再倚賴進口。但其實頁岩油的生產成本由25美元至70美元以上不等,競爭力遠遜沙特(約3美元成本)和俄國(約20美元以下)。大部分為倚靠高金融槓桿的中小型生產商,即使政府出手援助,仍肯定很多將在今浪中沒頂。美國會否重失石油一哥地位?
有人形容沙特是這場石油戰贏家,因為成本最低,加上MBS是個幾可隻手遮天的獨裁者,不用理會他人,有能力打這場持久戰。但雖然表面生產成本只約3美元,但沙特財政完全倚賴石油,據說需要85美元一桶才可支撐財政開支!加上近日沙特投資頻頻失利,特別是投資在Softbank Vision fund的數百億美元,隨時泡湯,近日買入Carnival郵輪公司的公司的8.2%,亦是一場賭博。MBS雖然已逮捕了前皇儲Prince Nayef,但如國家財政出現巨大問題,政變危機仍然存在。
亦有人形容俄國才是真正贏家。普京永遠是最聰明的,早在2013年,已跟中國簽訂了25年價值2700億美元的長期供應合約。細節屬保密,但有傳說價錢高達100美元一桶!有講法,俄國因此有了跟沙特打價格戰的「底氣」!我相信中國成為俄國長期客戶,確有幫助,但是否足夠?俄國財政何嘗不是入不敷支,同樣需要油價高於60美元以上才可支持下去。尤其近日俄國出現Covid疫症大爆發,每天增加近5000宗,總數已超過6萬,死亡人數滯後,仍只約500多,但肯定將上升不少。俄國大城市如莫斯科和聖彼得堡也被迫封鎖,停頓經濟,財政壓力大增。普京企圖跟疫情責任保持距離,但可以嗎?他才剛在3月完成修憲,容許他在2024年再參選總統。在2月時,他的支持率約為仍非常高的68%,但已比2015年最高時的89%跌了不少,在AC疫後年代,又將是多少呢?
不少中國人缺乏安全感,即時宣稱中國是石油戰輸家,因為被俄國的昂貴長期供應合約「欺騙」了!但最近又有人作出相反演譯。他們首先懷疑價錢是否固定在100美元,還是有一個調整機制?我也相信可能有一些彈性,但也肯定仍遠高於現價。但有人指出,中國是全球第一大用油國,俄國供應只佔3%,卻因中國撐腰俄國而夠膽大打價格戰,其餘97%的石油價格因此而大跌,中國除笨有精,反而是大贏家!這講法似是而非,初聽有點道理,但想落又有問題。油價低固有刺激經濟作用,但超低油價當然也反映經濟極差的實况。道理跟租金高或低的問題一樣,低對省成本有幫助,但我就寧願生意好,但租金貴一點。如租金跌至負數,經濟有多差,可想而知。
人幣國際化慢 petroyuan難代petrodollar
除此,似乎俄國供應合約是以人民幣交割,所以近年俄國美元儲備銳減8成,轉為大量增持人民幣。這確是非常重要的里程碑,可能是打破美元霸權的第一槍,但「petrodollar」年代結束後,取而代之的是否「petroyuan」?
答案幾乎肯定不是。首先即使俄國願收人民幣,但人民幣整體國際化步伐仍然非常緩慢(未必是錯),距離自由兌換仍遙遙無期。
更重要的是石油年代已近尾聲,AC未來將是數據年代,Covid更把這時間縮短,油和汽車股,跟Netflix、Amazon、Zoom、Tesla和AMD等的表現對比一下,這交替現象就非常清楚。未來的貨幣本位,會否變成Semidollar?EVBitcoin?還是真的會變成「電商人民幣」?
其實我毫不關心那國是最大贏家或輸家,這想法已太過時。我最希望的當然是Covid充當人類引起摧毀環境和氣候變化的wakeup call,最後人類和地球能夠成功征服難關,相安並存,一齊成為AC後最大贏家!
平衡經濟環保不容易
先從人類性命來計算一下。上周已指出過,對抗疫情的經濟代價非常巨大,今年GDP損失將約5萬億美元以上,未來兩年都未必能恢復。但此經濟犧牲是有價值的,將有希望減少數以千萬計的Covid病死者。同時,本來每年因空氣污染相關而死亡人數高達460萬,今年隨時將減少100萬或更多。當然,上次也指出過,經濟停頓也可導致自殺、酗酒、甚至謀殺率上升,但交通意外傷亡又必大跌,抵消效應。更嚴重的是聯合國警告,本來因極端氣候、蝗災和戰亂,去年已有1.3億人瀕臨饑荒邊緣,現在再加Covid疫情影響經濟和農作物收割,此瀕臨饑荒人數將不幸或再翻倍!這危機又將抵消空氣質素改善的好處!唉!誰說平衡經濟發展和環保包括氣候變化是一件容易的事?
最後,從地球生態環境角度來看,今年確出現一線曙光。不少專家認為去年有可能已經是人類碳排放的最高峰,比本來預計的2030年,提早了11年!這「好消息」當然也是拜Covid所賜,是苦是甜,自己來決定。但這是否就代表巴黎氣候協議訂下的維持地球平均溫度不升超過攝氏1.5度目標,就一定能成功呢?不好意思,仍有點距離。按模型計算,如要達標,將需要連續十年,每年遞減碳排放量7.6%,本來已覺得近乎絕望。但今年中國碳排放暫時跌了15%以上,估計歐美今年也將下降8%至10%,所以今年估計可下降5.5%,甚至達標都有望。但關鍵在於明年和長遠未來。如經濟逐漸復蘇,但大部分國際領袖仍如特朗普般,繼續固執擁抱石化能源,那麼目標仍將落空。他早前說過,為刺激經濟願意大派錢財,但就是不願接受他認為是不切實際,但其實非常重要的「Green New Deal(綠色新交易)」。
我明白油價愈低,愈難戒除石化能源「毒癮」,更難選擇再生能源和EV。但如人類冥頑不靈,不願改善,小心應驗「充滿智慧」的白宮顧問Kellyanne Conway之說(她搞笑以為Covid-19是代表第19代病毒),小心將出現Covid-20、21、 22,或其他新病毒(或可稱為地球白血球?),迫使人類經濟進入冰河時期!
(中環資產持有Carnival、Netflix、Amazon、Zoom、Tesla及AMD的財務權益)
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
crude意思 在 廣州最新消息,拍攝於2022年5月22日早上8時許,海珠區實況 的推薦與評價
More Russian oil going east squeezes Iranian crude sales to China ... 天堂M丨四區熱鬧了喔冥后服內站盟降肉有點 意思 丨LineageM리니지M丨金派# 台 ... ... <看更多>