中國要富起來 必須多生幾個
早前大摩出了一份對中國經濟發展非常樂觀的報告，估計2027年人均收入將達1.3萬美元，成功過渡中等收入陷阱，將僅是30年來繼南韓及波蘭後，第三個發展中大國能做到。中國人那麼勤勞，成功的機會確應很高。大摩尤其看好消費股，包括阿里、騰訊（00700）、攜程、安踏（02020）等。報告發表後，内內銀股如建行（00939）、中銀（02388）短炒了一輪，很快又沉靜下來。為何市場反應不是更激烈？
中國經濟已進入周期性回暖，1月PPI升至6.9%，對減輕企業債務問題很有幫助。另外總理在兩會宣布今年GDP目標約6.5%，如可能就再高些，總算有點彈性，絕對是好事。但中國仍面對各種逆風，全球貿易保護主義抬頭，對身為最大貿易國的中國非常不利。除外圍因素，更重大挑戰是本身的長期結構性問題。中國GDP增長取決於三個因素：
（1）首要是勞動工人口，包括數量、結構和素質。中國人口近14億，仍是全球最多，但出生率卻近全球最低，最新的小樣1%人口普查顯示出生率跌至1.05，只及維持人口穩定需要的一半！聯合國預測，到2100年，中國人口將降至10億左右，較差情況可跌至6.1億。如出生率長久停留在1.05，人口下跌速度將更驚人！
去年放寛了人口政策，全面容許二胎，但三胎或以上仍然要罰。措施有點收效，去年新生嬰孩1700多萬，比前年多100萬，官方推算出生率已回升至1.7，跟小樣普查出入很大。不過，就算實際出生率是兩個數的平均1.38，也已低至一個危險水平。人口結構也是全球最不平衡，男女比例1.15對1，是一孩政策的後遺症，所以就算女性願意多生育，但總人數還是不足。老齡化問題亦非常嚴重，中間年齡已高達37歲，跟發達國家差不多，但收入水平仍差很遠。這麼高的中間年齡，唯一好處就是社會相對穩定。
老齡化帶來經濟危機
老齡化表面仍未太嚴重，工作上仍碰到很多優秀年輕人，跟日本全都是銀髮族的印象很不同。但其實只因中國法定退休年齡全球最低，男60歲，女更僅50歲；但平均壽命又不斷增長，已達76歲（仍比發達國家低），所以未來必須推遲退休。
千萬不要誤會老齡化帶來的經濟危機仍在未來，其實危機已經爆發了好幾年，且日益惡化。過去5年，中國勞動力人口已下跌了1800萬，結果是嚴重的藍領勞工短缺和薪金通脹。人口的素質，隨着教育水平提高，確是愈來愈好。但這亦產生另一個問題，就是婦女教育水平上升，再加城鎮化，生育率就愈低。
（2）人口問題嚴重，但多數人仍相信科技進步必能提升生產率，足以彌補勞動人口下跌。但問題比想像中複雜，最重要不是簡單的每人每小時的生產值，這計算法沒包含勞工與資本結合的效率。更重要的是Total Factor Productivity（TFP，全要素生產率），計算的是用科技來提高生產力的效率。
令人意外和擔憂的是，中國TFP早在2000至2005年期間已見頂，就是剛加入WTO的那段時間，TFP從當年超過4%跌至近年2%以下，遠比日本和南韓在同一經濟發展階段為低。
TFP是一個謎，其實是GDP增長，除勞工和資本以外，不能解釋的一個plug，沒有肯定方法把它推高。筆者懷疑TFP下滑的主要原因是很多大型固定資產投資和國企的經濟效益都很低。另外服務業的GDP佔比雖不斷提高，但科技應用對生產力提升的幫助暫時遠比製造業低。
（3）我們最擅長的當然是投資大量物質資本來推高GDP，但這令總債務在過去8年急速從GDP的180%上升至260%，亦是國際投資者長期低配中國股市的最主要原因。他們本以為這債務泡沫最後必須爆破，但近來漸明白九成以上是內債，加上龐大貿易順差和暫時仍高的儲蓄率，所以結局更可能是長期拖慢經濟，亦導致近年所見的人民幣貶值和資金外流潮。
怎樣解決這些經濟結構性問題？首先必須放棄追求比「trend potential」高的GDP增長。放下這包袱後，就可減少浪費性投資，改為找方法提高TFP。這需要更有效的國企改革、研究怎樣利用人工智能和機器人等技術來提升服務業效率，以及繼續推進可持續性城鎮化發展。
最棘手的人口問題，當務之急是全面放開生育政策，但這肯定還不夠，必須用積極方法鼓勵生育。養育小孩已變成一種「奢侈」的生活選擇，所以國家必須幫忙，例如給予子女免稅額和其他養孩補貼。會否反過來採取強迫生育政策，或用更極端的各種人工受孕以至基因複製技術呢？這當然不是我們想見到的。另一個更有效、更快速的應付方法就是吸引移民。
筆者對中國經濟發展有信心，但要攀的憂慮之牆也不矮，人口問題挑戰特別大，不可能馬上解決，只望漸有改善。所以筆者對股市的判斷仍是「慢牛」！
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