人民幣的快速升值還能持續嗎？- 張明
短期內，人民幣兌美元仍將面臨一定的升值壓力，但多種因素之下，人民幣兌美元升值速度或將下降，匯率雙邊波動有望上升。
2020年年初至今，人民幣兌美元匯率先貶後升。如圖1所示，2019年年底至2020年5月底，人民幣兌美元匯率中間價由6.9762下降至7.1316，貶值了2.23%；2020年5月底至2020年10月13日，人民幣兌美元匯率中間價由7.1316上升至6.7296，升值了5.64%。人民幣兌美元匯率在不到四個半月內升值超過5%，這種升值速度的確是多年來罕見的，因此引發了市場與投資者的廣泛關注。
導致今年6月至今人民幣兌美元匯率快速升值的重要因素之一，是由於新冠病毒肺炎疫情對中國與美國的衝擊存在時間差，再加上中國政府應對疫情的反應速度與政策力度顯著好於美國，導致中國經濟復甦程度迄今為止顯著好於美國，進而導致中美無風險利率之差顯著拉大，最終短期國際資本大量流入中國，推動了人民幣兌美元匯率升值。
2019年第三季度至2020年第二季度，中國季度GDP同比增速分別為6.0%、6.0%、-6.8%與3.2%，美國季度GDP同比增速分別為2.0%、2.5%、0.6%與-9.6%。不難發現，在2020年第二季度，中美季度GDP同比增速之差由上一季度的-7.4%顯著反轉至12.8%。美國經濟深度下滑導致美聯儲實施了極其寬鬆的貨幣政策，而中國經濟觸底反彈導致中國央行已經開始逐漸實施貨幣政策正常化。貨幣政策方向的差異導致中美利差迅速拉大。截至2020年10月9日，中國與美國10年期國債收益率分別為3.19%與0.79%，兩者相差240個基點。如此之大的無風險利差自然會讓中國迎來大規模的短期資本流入。例如，債券通數據顯示，截至2020年9月底，境外機構累計持有中國債券2.94兆人民幣，較8月末增加了1375億元，這是境外投資者連續第22個月增持中國債券。在今年前9個月，外資就增持了超過7000億元中國債券。
導致今年6月至今人民幣兌美元匯率快速升值的重要因素之二，是美元指數自身在波動中下行。美元指數在2020年年初至今呈現出先升後貶的特徵。2019年底至2020年3月19日，美元指數由96.45上升至102.69，升值了6.5%；2020年3月19日至2020年10月12月，美元指數由102.69下降至93.04，貶值了9.4%。導致2020年3月下旬以來美元指數總體貶值的主要原因，是隨著疫情在美國的深化，導致美國經濟增速與無風險利率雙雙下行，進而造成美國與其他重要發達經濟體的增長差與利差均顯著收窄所致。
導致今年6月至今人民幣兌美元匯率快速升值的重要因素之三，是中國金融市場加快了向外國機構投資者開放的步伐，中國金融產品也被越來越多地納入全球金融指數，這總體而言也會增加外國投資者對中國金融資產的配置。2019年9月10日，中國央行宣布取消對QFII與RQFII的投資額度限制。2020年9月25日，富時羅素（FTSE Russell）宣布將中國國債納入其固定收益旗艦指數產品——富時世界國債指數（WGBI）。這是自中國政府債券在2019年4月被納入彭博巴克萊全球綜合債券指數（BBGA）、在2019年9月被納入摩根大通全球新興市場多元化債券指數（GBI-EMGD）之後，中國債券第三度被納入國際重要債券指數。迄今為止，中國債券已經被三大國際債券指數全面接納。根據海通證券的估計，納入三大國際指數預計能夠帶來2400-3800億美元的被動跟蹤資金流入。
此外，近期人民幣兌美元匯率快速升值，也與國際環境變動改善了投資者預期有關。例如，近期美國國內總統大選總體上體現出拜登支持率相對於特朗普上升的特點，據說這一消息在外匯市場上對人民幣資產構成了利好。
展望未來，人民幣還能對美元繼續快速升值嗎？
筆者認為，短期內人民幣兌美元匯率可能仍將面臨一定的升值壓力，但多種因素的變化可能意味著人民幣兌美元的升值速度將會下降，匯率的雙邊波動有望顯著上升。
首先，隨著疫情逐漸趨於穩定，美國經濟增速將在2020年下半年逐漸反彈，這就意味著，從2020年四季度起，中美經濟增速之差可能會開始趨於收窄，這進一步意味著，中美無風險利差進一步擴大的概率很低，適當收縮的概率正在上升。
其次，考慮到近期國際範圍內不確定性有所上升（例如美國國內總統選戰依然撲朔迷離、最近亞美尼亞與阿塞拜疆的雙邊衝突有所加劇），以及新冠病毒肺炎疫情在歐洲出現了二次反彈，美元指數在短期內繼續快速回落的概率明顯下降，未來一段時間內呈現雙向波動的概率顯著上升。
再次，即將在11月初上演的美國總統大選最終結果如何，目前來看依然存在巨大不確定性。特朗普上台後，是否會進一步出台加劇中美經貿摩擦的政策？如果拜登上台，他是否會顯著調整對華政策？如果大選出現異常情況，大選結果是否要提交聯邦法院仲裁？特朗普政府是否會採取一些特殊手段來提高自己贏得選舉的可能性？這些不確定性均會對人民幣兌美元匯率的走向與波動性造成衝擊。
綜上所述，從短期來看，人民幣兌美元匯率可能進一步升值至6.6左右，但繼續上升並升破6.5的概率較低。如果美國國內通過財政救市方案、美國經濟反彈超預期、美國國內大選不確定性加劇、中美雙邊摩擦超預期惡化，那麼人民幣兌美元匯率可能再度貶值。
原文：FT中文網
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