經濟不景,央行正常應「放水」,卻因為全球供應鏈斷裂令物價上漲,使央行反其道「收水」遏止通脹,這就是我一年多前已講「後疫情時代」下將面臨的「滯脹風險」。對央行而言,這是個「向左走向右走」的難題。特別是對於已有28萬億美元國債的美國,滯脹就是「美元遊戲」的死門。
大家有時間可重溫我這兩年疫情前後所寫的文章,值得大家重溫。局勢正按照劇本一步步的進行,大家要及早部署,然後繫好安全帶,準備坐上大時代的過山車。
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向左走 向右走的大時代
全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情,均紛紛減息,重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析,均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而,全球經濟不景氣,加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮,按此推斷理應會出現通縮。那麼,全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)?這是一個複雜而有趣的議題。
要解題,首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply),關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析,而得出綜合的結論。今時今日,我們面對變化最大的主要有兩個市場,一是貨物市場,二是貨幣市場。
大家印象中應該還記得,08年金融海嘯後,美國新增了數以萬億計的貨幣供應,不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而,惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家,大幅增加全球產能的同時,其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下,一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定,而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。
另一方面,量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟,反而增加了投資/投機性需求,資金追逐高息及風險資產,最後只推升資產價格,要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年,儘管大規模QE,全球的通脹率仍然維持低水平,箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。
以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而,今次情況將會比當年有所不同,而且將會更複雜。首先,今次黑天鵝的主角是新冠肺炎,而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費,一切都好像回歸基本,人人都只會搶購日用品,對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失,消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是,各國的封城封關使經濟完全停頓,全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高,跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟,當發展中國家集中生產,已發展國家加強科技的發展和消費,生產要素成本大幅下降,關稅下調,國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是,一個看似完美的「全球供應鏈模式」,竟然被一隻黑天鵝切斷了,還要是完美地解體,一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生,各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此,產能不再過剩。
另一方面,正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」?》所講,量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題,要量寬能夠解決經濟問題,其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟,但事實證明,大部份資金最終只會流向投資/投機,資金追逐資產,最終使資產價格不停上升,情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此,要真正救經濟,一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡,錢從何來?同一個題,2016年特朗普上場時我也問過,當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。
有關「錢從何來」的問題,一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施,號稱是史無前例,但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億,而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元),是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛,可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健,即管是當年金融海嘯,香港的金融系統依然穩健。
另一方面,根據美國財政部2月12日公布的數據,美國預算赤字達到1.06萬億美元,而國家債務總額達到了23.3萬億美元,這是天文數字。當數字去到一定水平後,其實已經再沒意思,天文數字的債務不是債務,因為根本償還不了,再增個一兩萬億美元,影響不大,美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」,各個遊戲參與者只能相信美元,不信者大可離場。至於如何離場,我目前還未想得到。或者說,如果連我都想得出來,我想大部份國家應該一早已經離場。
巨額財政赤字下,美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」?答案只有一個,就是直接向聯儲局借貸,那聯儲局的錢從何而來?那當然又是「憑空印出來」,原理跟QE一樣。說白了,就是美國財政部借聯儲局的手印鈔,因為美國政府很難還清這筆錢,或者亦沒有打算還錢。因此,對美國來說,貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。
如今,美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值(GDP)的100%,以美國財政年年赤字的作風,這筆負債只會越來越多。因此,美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多,全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋,世界各國再一次被美國政府「收割」。當然,在全球都面臨嚴重經濟危機的時候,美元超發的危害並不明顯,反而能提高市場流動性。但是,經濟危機過後,金融槓桿會迅速放大美元超發的危害,形成通貨膨脹和資產泡沫。
事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線,美股及債券價格之所以會迅速下跌,是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來,美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟,導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫,導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題,聯儲局選擇了QE,繼續向金融體系中注水,繼續「培育」資產泡沫,同時拉闊貧富懸殊,然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況,在未來會繼續重演,形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。
可是,這次與之前不同的是,在今次的「雙QE」中,除了無限量QE的貨幣政策外,美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面,世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險,如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險,同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂,即使疫情過後,全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」,在表面上呼喊著「全球化口號」的同時,開始建立自己本地的供應鏈,當貿易保護主義抬頭,全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路,「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升,慢慢回復至全球化之前的水平,過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在,當經濟回復正常時,全球或產生流動性過剩,而最終導致通脹的來臨,到時美聯儲不得不加息控制通脹,但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫,形成「向左走向右走」的兩難局面,而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結,同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。
我曾說過,最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間,而是讓泡沫直接爆破。
Starman
2020.4.10
原文:
http://starnman84.blogspot.com/2020/04/blog-post_10.html?m=1
#舊文重溫系列
加息如何壓抑通脹 在 Facebook 的精選貼文
【3月11日】美國眾議院通過1.9萬億美元救市方案,銀行及資源股炒上,道指升464點或1.46%,標指升0.6%,納指跌0.04%。美股呈個別發展,板塊繼續輪動,白宮向民眾派發現金,料可刺激民間經濟活動,舊經濟股變得樂觀一些,惟息口向上未變,不利於科技股,繼週二強力反彈後,週三高開開始無以為繼。
標指守住重要的3800關口開始反彈,惟DMI顯示沽壓仍然不輕,後市未許樂觀,至於納指更是走勢其差,噚晚是先高後低,最終要倒跌收場,13350成為反彈阻力,DMI仍是保持下跌趨勢,小心日內會否再失守13000這條頸線,頭肩頂威脅仍未解除。
噚晚拍賣的380億美元十年債,中標息率為1.523%,高於十年債息10bp,反映需求並不強烈,要低價才有承接,當然也沒有上月拍賣7年期債券時的驚嚇場面。美國2月份CPI為1.7,跟預期一樣,仍低於美聯儲目標通脹的2%,核心CPI為1.3%,低於預期的1.4%。但隨著新一輪救市計劃出台,經濟復甦帶動需求上升,大摩預期今年美國GDP增長將由6.5%提升至7.3%,經濟回復同時也增加通脹憂慮,越來越多分析員估計未來3個月內,十年債息將升破2厘。
如何壓抑息口上升,成為下週美聯儲將議息焦點,也是美股走向的風向標。息口未定,美股仍在調整當中,納指的27倍市盈率,較過去平均數的21倍仍高出28%,前景未能看清,此刻仍不是入市搏命之時。
白宮派錢,美國經濟最直接受惠,資金回流美元,新興市場難免有一段苦日子。A股跟隨美股高開,但沽壓未止,仍是高開低走格局。內地資金偏緊,低位反彈成交縮減至只有7497億元,資金都不願意去高追。過去4個月,外資積極買入,月買入金額均近千億元之數,惟3月已今已過了三份之一,但購入量只有182億元,外資已不及早前樂觀。陸資更是保守,內地傳聞多多,早前傳出有銀行被嚴查是否出現違規貸款炒股,資金繼續流出A股,融資(孖展)金額更出現5連減,這也是入市資金縮減的原因。
市況逆轉,過往市場喜愛高追圍爐股,100倍PE成為目標價,但這批股份現時卻成為基金的套現工具。A股急挫,市場正擔心基金出現贖回潮,問題有多大?就連基金業界也連忙出來解話,力指現時沒有贖回潮,卻暗示壓力正在增加,投資市場不景氣,取回本金是常識吧。更何況內地一向傳言,A股牛市不過兩年,以2019年見底反彈計,今年便踏入牛市第3年了。若基民齊齊提款,一波又一波的贖回壓力,會大大打擊A股行情。
回說港股,恒指初步在28400找到支持,噚日借外圍反彈高開,結果一開市便是全日最高位29255,最後更以陰燭收市,成交縮減至1904億,反映資金於29000樓上已不願高追。從過去數週走勢看,恒指已明顯出現逆轉,短期最佳是在28400至29200之間上落整固。
近日成交縮減,入市資金減少,是難以消化30000點樓上的巨大蟹貨,縱使美股短期受惠新救市方案有所反彈,但能維持多久仍是未知之數。觀乎最忠誠的南向資金,噚日反彈竟再錄得16億元淨流出,說明連北水都不願入市,那麼由誰再買上去?過去內地基金最喜愛圍著乾炒騰訊(700)、美團(3690),惟近日卻成為套現對象,小心港股進入「成也北水,敗也北水」的新局面。
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【11月24日】再有藥廠宣布出新疫苗,歐美股市借勢上升,道指升327點或1.12%,標指升0.56%,納指升0.22%。市場雖擔心疫情擴散,但疫苗又有新進展,故大市仍是上落形態,還好沽壓並不算大,標指仍在3500至3588之間上落。
現時有最少4間藥廠宣稱成功研發出新疫苗,年底前將有5000萬劑應市,至明年5月可幅蓋全美國70%人口,預料明年年中將可控制疫情。不過實際經濟現時威脅相當大,美國最新增感染人數已超過17萬人,繼續快速增長,適逢週四美國的Black Friday and Cyber Monday將至,過往這段期間的銷售額佔零售商全年的30%業績,是重要的消費節日,資金正等待銷售成績,再決定是否入市推高美股。不過零售商會相當樂觀,他們預期民眾壓抑太耐,會出現報復式消費,估計今年銷售增長可達3.6%至5.2%,
美國需求回升,除早前不少中國貨品要趕船期送往美國之外,亦帶動起美國本土生產,11月Markit製造業PMI錄得56.7的快速增長,創下74個月以來高位,經過3月至5月lock down後,市場需求急速回升,但製造業生產仍受疫情影響,很大工廠未能復工,需求帶動價格上升。數字一出,十年債息回升至0.87厘,市場擔心通脹日益增加,大摩預期年底債息會上升至1.45厘,假若債息升穿1厘便需打醒12分精神。
外資再透過北向資金大手買入A股,週一淨流入金額達122億,11月整體淨流入已達775億,很大機會創今年單月新高,從人幣回升發展至近日資金開始狂掃A股,已引證了美元轉弱所引發的資金東來,中港兩地股市出現價值重估。
回說港股,恒指仍受制於26500至26800的巨大阻力區,過去兩星期成交回升,反映現水平仍有不少資金願意入市。大市升至26500雖有沽壓,但回吐幅度不深,上週最多回吐至26000便見市場出現承接力,估計當消化完現水平的沽壓後,後市仍有能力再上一層樓。
早於上月已指出,當恒指升穿24650的關鍵位後,後市便不能太淡,港股很大機會已進入牛3,問題在於如何把握入市機會,從近日所見,資金入市已擴散至不同板塊,升市開始較全面。週五期指結算前,大市仍是安全期,往後便要看12月初的開局,暫時筆者仍較樂觀,但小心結算後先向下震盪後才升穿26800阻力再向上。
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