推薦大家看 邱國鷺的這本"投資中最簡單的事",
講了很多蠻重要的觀念,對我很有幫助。
我來定期PO這本書的重點整理,
今天就PO第一章吧~
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自序
弄清這個行業裡決定競爭勝負的關鍵因素是什麼、
什麼樣的公司算“好公司”、什麼樣的價格是“便宜”。
舉例來說,對於餐飲業而言,回頭客多、翻台率高、坪效高的就是“好公司”;
對於連鎖零售業而言,同店增長高、開店速度快、應收賬款低的就是“好公司”;
對於制造業而言,規模大、成本低、存貨少的就是“好公司”。
第一,便宜才是硬道理。
即使是普通公司,只要足夠便宜,也會有豐厚的回報。
A股市場魚龍混雜,
發現“價格合理的偉大公司”的難度遠遠超過尋找“價格被低估的普通公司”。
第二,定價權是核心競爭力。
有核心競爭力的公司有兩個標准:
一是做的是自己可以不斷復制的事情,
比如麥當勞和星巴克可以不斷地跨區域開新店,在全世界成功復制;
二是做的是別人不可能復制的事情,
具備獨占資源、品牌美譽度、專利、技術、寡頭壟斷地位、牌照准入限制等特征,
最終體現為企業的定價權。
第三,勝而後求戰,不要戰而後求勝。
百舸爭流的行業,增長再快也很難找投資標的,
不妨等待行業“內戰”結束、贏家產生後再做投資。
許多人擔心在勝負已分的行業中買贏家會太遲,
其實騰訊、百度、格力、茅台等企業
在十年前就已經是各自行業裡的贏家了,但是十年來它們的漲幅依然驚人。
第四,人棄我取,逆向投資。
不論是巴菲特、索羅斯,還是鄧普頓、卡爾·伊坎,
投資領域的集大成者大多數都具有超強的逆向思維能力。
A股的情緒波動容易走極端,
任何概念和主題,無論真假,只要夠新夠炫,都能在短期內炒翻天,
但是爆炒之後常是暴跌,因此對於如我這般手腳不快的人來說,
“人多的地方不去”更是至理名言。
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第一章 以做生意的眼光投資
#護城河#
每三四年就得重挖一次的護城河 其實不能算是護城河,
而沒有護城河就不斷會有前浪死在沙灘上。
在一個先發優勢不斷被顛覆、沒有永遠的贏家的行業裡,
只有勇於自我否定、因時而 變才能生存。
#成長vs門檻#
多數人喜歡成長,但我喜歡門檻。
成長是未來的,難預測;門檻是既成的,易把握。
高門檻 行業,新進入者難存活,因此行業供給受限,競爭有序,有利於企業盈利增長。
低門檻行 業,行業供給增長快,無序競爭,誰也賺不到錢。
#成長vs門檻:案例#
白色家電行業2000—2005年增長迅速,但利潤不佳,股價疲軟;
2006—2010年行業增速減 緩,但利潤大增,龍頭股價上漲十幾倍。
拐點是2005年行業大洗牌,小廠退出,
之後龍頭企業在規模、渠道、成本、品牌等方面優勢擴大,阻止了新進入者,
行業格局從野蠻生長的無序競爭 轉變為有門檻的有序競爭
這是不是一門好生意
即使你行大運做出了一款火爆的游戲,產品的生命周期一般也只有3~6個月,
之後你就得推出新產品。
而事實上,在數千家游戲開發商中,能夠連續推出兩款 火爆游戲的實在是鳳毛麟角。
目前絕大多數的手機游戲是單機游戲,
單機游戲的 特點就是產品生命短,這一點和網頁游戲很像。
事實表明,頁游行業的內容開發 方很難做大,只是市場選擇對此視而不見罷了。
手游不像端游那樣有較好的用戶黏度,
一款重度端游可以火個五年十年,
靠的是在游戲中建立起的一種深度互動的、牢固的社會關系。
但是,社交游戲也不 能保證自身的持續性,
就像Facebook上曾經一統江湖的Zynga,過去這一年多股 價暴跌80%。
幾年前,火得不能再火的偷瓜偷菜游戲也是熟人之間的社交游戲,
但 是火過一陣子也就銷聲匿跡了,
這樣的商業模式你怎麼能給出高估值呢?
他今年 賺的錢再多,你怎麼能夠知道三五年後這家公司是否還能像現在一樣紅火呢?
而 且,手機游戲內容開發商的議價權其實是很有限的,主要的錢都被平台商賺走了。
大家都想成為平台,但是,要成為一個平台又談何容易?
蘋果系統只有一個 平台,安卓平台最後成功的可能也只有兩三個,
再加上騰訊的微信平台,鐵定又 要分流走很多游戲玩家。
在這樣的形勢下,手機游戲開發商其實只能是“人為刀 俎,我為魚肉”,
讓平台把百分之七八十的收入分走。
人們只看到7億手機用戶這個巨大的市場,
卻忽視了這其實是個競爭無比激 烈、一將功成萬骨枯的行業。
人們只看到成功的“一將”,選擇性地忽視了“枯 了的萬骨”。
任何公司只要跟手游沾點邊就能夠被爆炒,
甚至連旅游公司推出個 手機自助游軟件也能夠受到市場的追捧。
市場的非理性可見一斑。
什麼行業易出長期牛股?行業集中度持續提高的行業。
因為這 樣的行業有門檻,有先發優勢,後浪沒法讓前浪死在沙灘上,易出大牛股。
相反,如果行業越來越分散,說明行業門檻不高,
既有的領先者沒有足夠深 的護城河來阻止追趕者搶奪其市場份額,
這種行業一般是城頭變幻大王旗, 各領風騷兩三年。
企業的商業模式和現金流狀況
用自己的錢做實業投資要考慮的第二個問題,
就是這門生意的現金流狀況如 何,
畢竟做生意的最終目的是賺取現金流。
2013年受市場熱捧的電影行業其實是個現金流狀況很差的行業。
中國每年會 拍七百多部電影,只有兩百多部能夠上映,
其中票房能夠超過五億的屈指可數。
即使賺了五億的票房“大獲成功”的電影,扣除分給院線的一半,再扣除發行費 宣傳費,
制片方能夠拿到手的大概只有2億多一點。
再扣除給編劇、導演、制片和 演員的薪酬以及拍攝中的各種成本,
最後剩下的淨利潤可能只有幾千萬。
更麻煩的是,從現金流的角度看,
拍電影得先寫劇本,然後請導演、搭班 子、雇演員,支出一大筆費用,
一年半載之後影片開始發行、宣傳,又是一大筆 費用,
而且電影公映之後要等好幾個月才能從票房中分到錢。
所以很多電影公司 不管利潤怎樣,現金流都是大幅為負,抗風險能力特別弱,
一有風吹草動就容易 元氣大傷。
不論是美國的百年老店米高梅,還是後起之秀夢工廠,
只要有一片大制作成 了票房毒藥,就逃脫不了破產和被收購的命運。
美國的電影業發展了上百年,居 然沒有一家獨立的電影公司,
全都只是大型的綜合傳媒集團的一部分,
這也體現 了電影作為一個獨立的商業模式的內在缺陷。
另外,電影的定價權掌握在導演和演員手裡,
觀眾買票到電影院是去看範冰 冰、徐崢和馮小剛的,不是去看電影公司的,
所以名導演和名演員的薪酬總能漲 到讓電影制片方不怎麼賺錢的水平。
就好比歐洲的足壇,雖然球星擁有天價收 入,俱樂部卻在虧損,原因很簡單:
定價權在球星手裡。
迪士尼能夠歷經百年屹 立不倒,
很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬。
我們再來比較一下房地產公司的商業模式,
北上廣深隨便賣棟別墅都是幾千 萬利潤,頂得上一部好電影了。
拍電影不一定每部都能火,而別墅幾乎每棟都賣 得掉。
再從現金流的角度看,
地產公司只要出錢拍了地,挖個坑、做個沙盤就可以預售了,
客戶會排著隊把錢交上,他用你的錢蓋你的房子,
自己對現金流的要 求其實並不高(盲目高價拿地的除外)。
好公司的兩個標准
一是它做的事情別人做不了;
二是它做的事情自己可以重復做。
前者是門檻,決定利潤率的高低和趨勢;
後者是成長的可復制 性,決定銷售增速。
如果二者不可兼得,
寧要有門檻的低增長(可持續), 也不要沒門檻的高增長(不可持續)。
門檻是現有的,好把握;
成長是將來 的,難預測。
行業的競爭格局和公司的比較優勢
用自己的錢做實業投資要考慮的第三個問題
就是行業的競爭格局以及公司是否具有比較優勢。
簡單說來,就是你作為一個後來者,想顛覆既有的龍頭老大的 地位,
就得看自己能夠為客戶提供哪些不可比擬的價值,
以及相對於競爭對手的 比較競爭優勢在哪裡。
互聯網金融也是2013年的市場熱點。
許多人認為,再過五年十年,
傳統銀行 作為一個行業即將消失,所有的一切都會被網絡銀行替代。
其實網絡銀行並不是 什麼新鮮事物。
14年前我研究生畢業後買的第一輛新車,就是用從美國的網絡銀 行中得到的貸款購買的。
當時,我只是在網絡上填一張表格,第二天早上,快遞 就把一張支票送到我手裡了。
然後我把那張支票拿去4S店買下了一輛新車,用戶 體驗可謂極佳。
2003年時人們都認為,十年後所有的傳統銀行都將被網絡銀行替代,我對此 也深信不疑。
然而十年過去了,美國的銀行業仍然是富國、JP摩根的天下,
而我 鐘愛的那家網絡銀行也在2007年破產了——甚至都沒熬到金融危機的到來。
2013年時,許多研究員向我推薦互聯網金融的股票,都說互聯網會取代傳統 銀行,
我當時問了他們一個問題:
為什麼網絡銀行在美國、韓國、日本、歐洲
這 些互聯網經濟比我們更為發達的國家和地區嘗試了十幾年都沒有取得成功?
沒有 人能夠回答這個問題。
有人說是因為品牌和信任的欠缺,但我們可以看看美國運通的例子。
它是金 融業中的老牌企業,巴菲特幾十年來的重倉股,
品牌號召力不可謂不強,客戶的信任度不可謂不高。
他們也設立過網絡銀行,我還曾經是他們的客戶,
它的銀行卡可以在任何銀行的ATM機取款,美國運通會替你出手續費。
網絡銀行付的存款利 息也比許多傳統銀行高,
你可以和其他銀行一樣開支票、在線支付,用戶體驗非 常好,
但最後也沒有做成功。
互聯網的本質是“人生人”,優勢在於能以極低成本服務無數客戶,
規模效 應體現在“人多”,二八現像不明顯,
是典型的散戶經濟,得散戶者得天下。
銀行業的本質是“錢生錢”,規模效應體現在“錢多”,
80%的業務來自20%的客 戶,二八現像顯著,得大戶者得天下,
而且那20%的大客戶是需要線下的高端服務 的,
這就是網絡銀行至今在歐美日韓都沒有很成功的案例的重要原因。
看一下日 本最成功的網絡銀行樂天銀行:
成立12年,擁有420萬客戶,才600億人民幣的存 款,人均存款1.5萬元。
再比較一下國內某股份制銀行的私人銀行部門:
擁有2萬 客戶,4 000億存款,人均2 000萬存款。
兩者高下立現。
互聯網“人生人”主要靠兩條:
一是網絡效應
(例如淘寶,買家多賣家就 多,賣家多買家更多;社交網站,美女多帥哥就多,帥哥多美女更多),
二靠人多提升用戶體驗
(用戶越多搜索結果越精確;用戶越多,對餐廳的點評越靠 譜)。
可惜的是,網絡銀行並不會因為用戶多而形成網絡效應或者提升用戶體 驗,因此優勢並不明顯。
中國電子商務增長速度比美國快得多,
於是許多人就認為中國互聯網對銀行業的顛覆也會比美國快得多。
其實,這種觀點忽略了中美兩國的產業格局的巨大 差異。
美國的線下零售業在互聯網出現時就已經很強大了,
湧現了沃爾瑪、家得 寶、塔吉特、百思買等一批世界級的零售巨頭,
因此美國互聯網很難徹底顛覆線 下零售,
目前美國的前10大電子商務網站大多是由傳統零售企業經營的。
中國的 線下零售業由於地方保護主義的影響,
並未形成沃爾瑪、家得寶那樣的全國性大 企業,
而且線下零售的物流成本、租金成本居高不下,
從出廠價到零售價鏈條過長、運營效率低下、加價倍率過高,
所以天貓、京東、唯品會等電商企業才能一 路以摧枯拉朽之勢攻城略地,
可以說,中國線下零售的分散和低效是中國線上電 商迅速崛起的重要原因。
相反,中國的線下銀行業比美國的線下銀行業要集中得多,
五大國有銀行和 上市股份制銀行的市場份額、資本實力、品牌認知、網點優勢都遠勝於美國同 行,
因此,互聯網銀行想要顛覆中國銀行業,難度遠大於顛覆零售行業,
原因很 簡單:線下對手要強大得多。
舉個簡單的例子,銀行是有資本充足率要求的,
上市股份制銀行的淨資本動輒兩三千億,
這是過去十幾年的行業利潤留存和資本市 場多次融資後形成的積累,
單這一項就不是新設立的互聯網銀行一朝一夕能夠趕 上和顛覆的。
相比之下,中國的基金行業比美國的基金行業要弱得多,
美國最大的資產管 理公司一家就管理了3萬多億美元的資產,
而中國的整個基金行業加起來才管理了 3萬多億元人民幣,差距巨大。
同時,基金行業沒有像銀行業那麼高的資本金門 檻,
國內的大型基金公司管理著數千億的資產,但是注冊資本金大多才一兩億, 淨資產也才二三十億。
因此,中國的互聯網金融首先從基金業取得突破也就順理 成章了。
在美國的互聯網金融發展過程中,
真正受衝擊的其實是傳統的券商經紀業 務,
迄今為止銀行業受的影響並不大。
那些認為互聯網應該能夠輕易地擊敗傳統 銀行的觀點,
嚴重地低估了中國銀行業的競爭力。
事實上,銀行在IT和科技上的 投入絲毫不比互聯網公司少,
互聯網金融崛起的結果更可能是科技進步幫助傳統 銀行業更好地服務於既有客戶,
而不是顛覆性地改變行業現有格局。
寡頭的力量
回顧過去5年,寡頭壟斷行業的利潤增長往往不斷超出預 期,
而市場集中度低的行業則常常陷於惡性競爭和價格戰的泥潭之中。
白色 家電(空調、冰箱和洗衣機)和黑色家電(電視)兩個行業的不同發展歷程 就是最好的明證。
所以,投資制造業時更應關注工程機械、核心汽配、白色 家電這樣的寡頭行業。
分析技術變化快的行業時不必看市場占有率,而要看 是否適應最新的殺手級應用的潮流。
大家都喜歡新東西,但是有沒有人想過,
為什麼幾年前聲勢浩大的風電、光 伏、LED、電子書、鋰電池等新興行業千般扶持卻總是爛泥扶不上牆?為什麼銀行 地產百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿?
這是由內在的經濟規律、行業格局、供需關 系和商業模式決定的,不以人的意志為轉移。
做投資要研究的就是這些不以人的 意志為轉移的規律,而不是整天去猜測市場的情緒變化。
有時猜測別人的情緒變 化能給我們帶來收益,但那是不能夠持久的。
而經濟規律、行業特質、商業模式 是客觀存在的,
你只要研究透了,它在三五年內是不會有大的變化的,
能為理解 這些規律的投資人提供持續的競爭優勢。
本文寫於創業板創出歷史新高之日,多少有些不合時宜。但是,皇帝沒穿衣 服,卻必須有人指出,即使是在市場的一片火熱和喧囂中。誰也不知道這樣的火 熱和喧囂還能持續多久,然而即使在炒作和投機經常盛行的A股市場中,理性也只 會遲到,從來不會缺席。
市場經常對動態的、暫時的信息(政策打壓、 訂單超預期、10送10)過度反應,
卻對靜態的、本質的信息(公司的核心競 爭優勢、行業競爭格局)反應嚴重不足。
其實,寶石被人扔進泥裡再踩上幾 只腳也仍是寶石,磚頭被請進廟堂受人膜拜也仍是磚頭。
當其他行業的龍頭 公司想“移民”到某行業時,往往該行業股價已近階段性頂部。
To be continued...
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全球最大半導體封測廠日月光,周五突然宣布對封測的老二矽品(全球排名第3)發動敵意併購。對一向「溫良恭儉讓」的台灣企業而言,這是少有能讓人興緻盎然看戲的敵意併購。日月光的突襲,既有半導體產業進入兼併期的產業大環境因素,也有必須因應中國廠商緊緊追趕在後的壓力。
敵意併購是指在被併購公司股東與經營者不同意的情況下,逕行進行收購股權的行動。負面一點的字眼是「惡意併購」,中性一點的是「非合意併購」,簡單講就是霸王硬上弓。
國外的敵意併購相當多,有人認為敵意併購是產業整合的必要過程,可以讓產業向上提升;有人則認為敵意併購是禿鷹獵食行為。但敵意併購會被認為是禿鷹獵食行為,打上負面形象,應該與上世紀80年代著名的「垃圾債券大王」米爾肯有關。米爾肯以發行垃圾債券方式協助他人或自己併購企業,但其著眼點不是該企業的長期經營價值,而是把企業分拆賣掉獲利,因而被視為禿鷹行徑。
台灣雖然每年都總會發生多起大小不一的併購案,但幾乎全屬「合意併購」─就是雙方你情我願,併購者與被併企業的大股東、經營階層協商,最後一起歡天喜地的宣布併購消息(如日前的元大金以565億併購大眾銀行)。另外一種國內每年都會發生幾起的上市企業經營權爭奪戰,一般都是市場派與公司派對打,要拿下經營權,雖然是有「敵意」,但非屬企業對企業發動的敵意併購。
台灣少見敵意併購,一來可能是敵意併購在社會觀感上有「搶奪他人家產」的感覺,社會觀感不佳,企業不輕言啟動;二來,更重要的是政府政策不鼓勵。近年企業界一般印象較深的敵意併購,除了開發金敵意併購金鼎證「吐不出也吞不下」,惹上滿身官司外,應該是2004年的中信金插旗兆豐,啟動敵意併購,結果因紅火案惹上官司,金管會也要求中信金要把所有吃下的兆豐股票賣出,同時強調不樂見敵意併購,一直到今年才準備放寬公開收購的併購規定,以加速市場整併。
因此,這次日月光對矽品發動的敵意併購,應該可算近十多年來,少見的大型敵意併購案。日月光發動突襲的原因,以半導體的大環境來看,從去年到今年堪稱全球半導體的併購期,恩智浦(NXP)以170億美元併購飛思卡爾(Freescale)、安華高(Avago)以小吃大,砸370億美元併博通(Broadcom)、以及英特爾(Intel)167億美元併阿爾特拉(Altera)等。傳聞中的還有英特爾併高通、中國國企要吃下AMD等。
半導體進入併購期,一來是半導體進入成熟期,個位數的正常成長率已無法滿足,必須向外併購尋求新的成長動力;二來是產業變動,廠商以併購追求壯大與互補。以半導體封測產業而言,全球排名前3名的日月光、艾克爾、矽品三家的市占率就超過4成,這個結構板塊短期不易撼動,只有併購成功者才能快速拉開與對手的距離。
此外,日月光也承受中國廠商追趕的巨大壓力。去年北京的半導體計劃綱要出檯,全力協助中國半導體的「國家隊」去打「世界杯」,去年底就協助中國最大的封測廠江蘇長電科技,以小吃大併購新加坡封測廠星科金朋。長電現在是全球第4大封測廠,但併了星科金朋,加上國家力量支持,後勢卻看好,日月光有必須儘快拉開彼此差距的壓力。
日月光原本就是擅長財務操作,成長也以併購加快成長腳步。早期收購福雷、買下摩托羅拉的封測廠、收購全球第2大測試廠ISE Labs、吃下環隆2成股權、買下歐洲的新義半導體的新加坡封測廠;甚至一度與著名的私募基金凱雷一起推動讓日月光下市的「私有化」計劃,後因各方壓力及政府反對而未成功。日月光一直是以精準的併購與財務操作,追求企業快速成長。但也因此企業形象較差,特別是前年底在高雄發生的污染事件後,形象更跌到谷底。相較之下,矽品的形象就好多了;現在日月光敢啟動敵意併購,顯然是走出當時的陰霾了。
日月光說這不是「敵意併購」是「善意併購」,顯然日月光是愛說笑,矽品對此併購事前不知亦不合意,這是無庸置疑的敵意併購。雖然日月光宣稱此舉在於建立與矽品全面合作的基礎與機會,在此之前,此次收購取得矽品之股權純屬財務性投資,不會介入矽品的經營。但最後終究是要走上併購,日月光與矽品如能合併,除了老大加老三的規模立即壯大效果外,兩家的業務確實有互補效益,且矽品經營績效亦優於日月光。至少就台灣半導體產業觀點而言,此敵意併購效益正面,可讓台灣封測保持領先─事實上台灣企業寧為雞首的習性,並不利於全球競爭。
接下去就要看矽品會採什麼方式應戰。日月光提出的收購價溢價幅度達34%,預計收購25%的股權,成功機會相當大。矽品說7天內會對此事作回應,如接受日月光併購也罷,但如矽品不願「束手就擒」,還是會有許多反併購的方式可用,屆時雙方的攻防應是精采可期,可以作為敵意併購與反併購的活教材,業界必然拭目以待了。