金融講ED: 渾水
回徐教授:我倆看地產商 對賭和銀主盤的分歧
欄友徐家健教授係一位好辯的人。這是繼上年講港鐵(066)派息找高鐵開支後的另一次筆戰交流。我敬重教授的磊落,因為佢開名叫陣,不像其他專欄傢伙,只懂找中間人傳話求饒又或者暗名單打。既然我倆私交甚篤,那我就不搞甚麼文人相輕,不為擊倒對手,重點反而要把收窄分歧,把概念理順,這也是對讀者有益的知性交流。
先把易處理的「對賭」拿來講好了。教授用車喻樓的重點,不在於網友所講車是消耗品,跟樓不同,因為樓也會損耗囉。對賭的討論意義在於買新盤的人是在買樓花,買車的交收期短,差不多一手交錢一手交貨,長期供車是另一回事;但買樓花卻是以年計的交收,本質上是「期貨」,由地產商做「莊」,期貨是對賭,加上複雜的vendor financing合約,本質就是對賭的結構性產品。當然,我也講過「對賭」在商業世界是相對廣義,不一定是「你贏我輸」那種。「對賭」的分歧屬字詞歧義為主,拗贏都唔會理順到有質量的分析。所以,字數有限,要把彈藥重點講銀主盤囉。
「地主盤」可能係我發明再推而廣之的概念。如果要睇按揭斬倉的誘因,那就要看地產商、銀行的比較優勢。教授和我之別在於我覺得地產商在判斷「抵押品」(即地主盤)價值的優勢,銀行有識別還款能力的優勢,各說各話,不如我借一些觀察來剌激一下交流。
地產商借錢的vehicle係財仔,跟那些專做二按的吸血財仔,差異不大,一樣受制《放債人條例》,反倒是銀行有巴塞爾條約乜乜乜,又金管局乜乜乜,彼此間資本充足壓力是兩套系統。市面上那些做開二按的財仔,主營business model是吸引水魚,高息辣款不在話下,必要時就「亂開無雙」call loan侷追數,當中包括我倆一些共同朋友,都是搞這檔事搵錢。地產商變起面上來,處理手法可以跟無良二按財仔無異,因地產商不是開善堂,這個call loan權也是合法,天曉得他們何時亂斬倉。再借另一個有助收窄分歧的奇怪觀察,樓市急升,竟連銀主盤數量也急升,包括貝沙灣、御龍山等,即使拍賣出去,也被搶高價成交。直覺這很怪,因樓市在升,業主稍減價賣樓,總好過被強制銀主拍賣。潛在解釋是業主做太多「按」,甚至契也釘埋及樓市是因辣招乾升,減價也無承接,供唔起被拍賣。何況銀主盤最後成交價,居然不差市價太多。這不是個別例子,是近期大量發生。
理清這個現象的脈絡很重要,因為地產商一手市場買樓是定額單售市場,但銀主盤卻是競價拍賣,價高者得。理順兩者的市場結構,有助了解當中蠱惑之處,也有助理解到底地產商會否好像我預測般,趁低價亂斬倉收貨。銀主盤拍賣一般比買新盤、買二手盤難玩,因為拍賣盤可能因多按而釘契,拍賣方不會幫你搞,要新買家自己搞,所以法律成本較高;而且間屋可能被上手大肆破壞(反正都俾人收,倒不如亂破壞發洩),執番都要成本。
若走入教授擅長的經濟學範疇,銀主盤競價拍賣有Winner's Curse,不過這非合理解釋。我堅持地產商的坐貨能力較強(相對嚟講,唔係話地產商個個都會坐貨),如佢哋識玩地主盤的拍賣遊戲,話唔定就係一個局中局。
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