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前情提要：
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200目標價，故陸續出場，獲利最高來到八位數，耐心等待是獲利的一環。
本文：
一、基本及產業面
(一)杏一主要經營為醫材門市、藥局及醫院商場，為醫材通路龍頭，截至目前兩岸門市共
計303間及22座商場，2021年門市淨增加數為18間，商場淨增加數為3座，有一定的競爭力
。
(二)原先展店策略為醫院型門市，經疫情洗禮後，到院人流急遽減少，影響醫院型門市營
收，且主要競爭對手大樹、諾貝兒(丁丁藥局)往社區展店積極，終於使高層轉趨積極，目
前以線上電子商務銷售、增設社區型藥局門市、開放類加盟等方向突圍。
(三)觀察其門市鎖定消費族群為銀髮族，以台灣目前「生不如死」，老年化人口比例增加
是未來趨勢，以健保署統計高齡者在健保費的支出也會隨著增加，顯示產業面的市場仍正
在成長。
二、財報面
(一) 2018年年營收46.44億、2019年53.11億、2020年59.4億、2021年65.42億，營收每年
約穩定成長10%，毛利約30%。
(二)2021年EPS為1.85，為上櫃以來獲利最差的一年，去年第三季更是上櫃以來單季虧損
。
(三)攤開去年合併財報，認列了處分子公司損失、訴訟賠償準備、商譽減損、待出售非流
動性資產之減損損失等一次性損失，合計影響EPS約1元。公司似乎有意將一次性虧損認列
在2021年，故可推知，在2022年，即使全年未成長，EPS大於3的可能性極高，與往年的獲
利相當。且110年度比109年度多了約8300萬折舊費用，影響EPS約2.3。
(四)從員工及董監酬勞發放，110年度員工酬勞為2,474仟元、董事酬勞為1,361仟元，公
司內無肥貓的問題，公司派帳面持股52%，籌碼穩定。
(五)因多數門市均為承租列負債項，故帳面上負債比高，實際上公司淨值比財報顯示的每
股35還要高許多，公司自上櫃以來全年仍未虧損過，以110年12月31日止公司帳上仍有現
金7.5億，不影響公司營運。
更正
(六)公司債餘額約2.1億，經網友來信提醒更正，目前得以每股66.7元換股，今年配1.6，
故成本約落在65.1，可能會有3148張的籌碼釋出，稀釋股本約9%，將來可能會是賣壓來源
，目前因準備召開股東會至111年05月26日止停止轉換。
三、成長性
(一)股價會漲來自於成長性，除了產業面商機在擴大外，杏一在2017年斥資逾10億元投入
新智慧物流中心的建置，2020年底已啟用，可滿足500家門市、單日3000筆訂單。以電商
部門2021年12月營收年成長130.09%，去年全年度成長高達77.16%，主要受惠於疫情期間
線上消費動能強勁所致，可滿足電商及門市部門的成長。在服務上推出以杏LINE樂活綁定
會員，目前已超過百萬會員，可增加會員的黏著度。
(二) 公司曾喊出5年100億(營收)、10年1000間門市的願景，未來也將透過策略合作、店
中店、併購等方式，10年後全台數可達千家。
(三)在連鎖藥局門市上，副總提及以全球藥局發展來看，台灣連鎖藥局規模比起美國、日
本，台灣連鎖藥局占整體連鎖通路比重不到2成，顯示連鎖藥局仍有成長空間；近年旗下
團隊已找到社區型門市商業模式，單店門市初期最快 15個月才可能拿到損平，近期縮短
至 8-10個月，預計社區型藥局門市將成為未來幾年的發展重點之一。
(四)2020及2021年疫情影響，大陸及台灣商場部分均呈現虧損，但疫情終會過去，人們會
逐步恢復正常生活，故可期待疫情後營運恢復正常。承上述，2021年財報中提列許多一次
性虧損，縱然2022年營收未成長，EPS大於3的機率極高，已看得出今年的獲利回升。
四、股價評估
(一)觀察主要競爭對手大樹，2021年營收112E，EPS為5.83，目前股價269，市值為190億
，每股淨值約25；杏一2021年營收65.42E，EPS為1.85，目前股價67.9，市值為23.9億，
每股淨值約35，市值相差8倍。觀察兩者間的分捩點就在2020年3月疫情後，大樹因社區展
店策略成功，在市場上呈現爆發式成長(2020年5月17日的碩論：臺灣股票上櫃連鎖藥局之
經營績效研究，結論正確，大樹真的長成大樹)，市場敢給予較高本益比；杏一則因大部
分門市為醫院型門市，受疫情衝擊，影響人流消費，未受市場青睞。在疫情緩和後，個人
認為大樹是否仍能維持高度成長，則有疑慮，而杏一的成長趨勢較為明顯，以股價淨值比
來看，大樹10.62、杏一2.08，承上述，杏一實際淨值我認為應有50~60之間，若以股價淨
值比2來看，則合理股價應在100~120之間。又以未來幾年的成長性來看，待市場敢給予較
高本益比時，則股價在120~150之間，仍屬合理。
(二)目前股價67.9，明顯被市場低估，可做長期持有的布局。
(三)有文章在討論防禦股，就成長性來看，我認為這檔會比中華電信還要值得持有。
五、疑問
(一)每日成交量太少有流動性問題？
答：在大樹未起飛前，以2020年來看，每日成交量也是常常不到百張，當進入成長軌道時
，隨股價上來量能就會上來，沒有一次要買賣幾百張，就不會有這個問題。
(二) 如何確認公司5年100億、10年1000家門市的目標能達成？
答：公司高層所述，觀察近年營收，每年穩定成長約10%，未來達成可能性高，至於1000
家門市，猜測可能透過併購或類加盟來加速展店，個人看好類加盟帶來的效益，會比社區
型展店更快反應在營收上。若不相信其實就不要買就好了。
(三)單呢？
答：目前持有成本約70，會慢慢買當存錢，建議分散每天慢慢買，勿追價買。
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4.進退場機制：70以下直接買，股價達120-150時陸續出場；長期投資不用停損。
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