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【巴菲特為什麼會買IBM?】
科技、高價、重倉。巴菲特在IBM股價歷史創下新高之際大買IBM，截至2012年底，已經斥資近120億美元，收購了IBM共計約5.5%的股份，成為該公司最大股東。巴菲特聲稱：「我可能看過50年來IBM所有的年報，在今年，我決定用不同的角度來閱讀IBM的年報。在與諸多科技產業高級主管進行陸續的談話後，我決心買進IBM的股票」。買入IBM股票這個消息很快成為業界炸彈，一向熱愛傳產股的老巴轉性了嗎？其背後投資IBM的邏輯是什麼？
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【巴菲特為什麼會買IBM?】

科技、高價、重倉。巴菲特在IBM股價歷史創下新高之際大買IBM，截至2012年底，已經斥資近120億美元，收購了IBM共計約5.5%的股份，成為該公司最大股東。巴菲特聲稱：“我可能看過50年來IBM所有的年報，在今年，我決定用不同的角度來閱讀IBM的年報。在與諸多科技產業高級主管進行陸續的談話後，我決心買進IBM的股票”。買入IBM股票這個消息很快成為業界炸彈，一向熱愛傳產股的老巴轉性了嗎？其背後投資IBM的邏輯是什麼？

一、藍色巨人IBM還是不是我們認知中的高科技股？

一般而言，科技股有三個特徵：
1、 大量資金的需求：科技公司的快速增長需要大量的資金投入，；此外，很多科技公司早年都是一直靠投資人的資金維持運轉，在草創初期根本連營收都沒有，遑論盈餘，即使盈利之後也要將資金再投入新業務的發展，或是投入研發，很少回報股息予投資人或是回購股票，投資人僅能從公開市場上賣出持股回收資金。科技股的這兩點特徵都是不利於長期投資者持有的。巴菲特特之前所稱不投資科技股更多也應該是基於這兩個原因。

2、 營收變化大，且難以預測：科技公司的特色就是營收變化快且無法預測，就像Facebook、Netflix、等少則50%，多則100%的營收增速，小點的奇虎360增長甚至可以超過200%；但科技業產品生命週期短，行業變化太快，十年前的雅虎已經沒落、DELL與惠普已搖搖欲墜，google之後的短短幾年又有Facebook的崛起；這個行業裡的公司更多的是各領風騷三五年就殞落的流星，未來的不確定性太大，無法預測超過2年的趨勢，所以很難去預估未來收益率。

3、 產業競爭激烈：高科技產業的變化速度非常快速，不似傳統產業可以慢慢看見競爭者出現，高科技產業中，新技術的突破會快速摧毀使用既存舊技術的競爭者。例如觸控螢幕手機的流行，在很短時間內就取代了按鍵式手機的市場。臉書的流行，快速的取代了MSN與Myspace。當初沒有人想到Mark Zuckerburg —- 一個哈佛大學把不到妹的宅男，可以在8年內改變世界。高度的產業競爭迫使業者不斷投入高資本支出於研發與增設廠房，把盈餘重新投入投資。
高科技公司就像是超速行駛的法拉利，一方面有著強大的爆發力，另一方面有嚴重的不確定性。而巴菲特看重的是產業的穩定、高可預測性與安全邊際，高科技公司的上述三點特徵，使巴菲特望而卻步。

然而，就像曾經的蒸汽機、鐵路、汽車也是他們剛出現的那個時代的高增長、高風險的“科技股”一樣；隨著時代的發展，資訊技術的某些領域也已變得成熟，增長相對穩定。

二.藍色巨人IBM是否符合上述高科技公司的特徵？

1.資金需求：IBM不斷回饋股東股利與回購股票

創立超過百年的IBM也早已走過了科技公司高資金投入的階段，進入穩定成熟的時期，其非但不需要向股東提出增資的需求，還能大量的發放股利。2012年，IBM的股息殖利率在1.5%~2%間，且近5年平均股息複利增長率為25.5%。從1995年以來，IBM已經連續17年不斷提高每季的股息；此外，IBM還累計拿出了超過1000億美元進行股票回購，在2012年，該公司高層決定把股票回購計畫的規模提高75%，至117億美元。這些不斷分配股息與回購股票的行動是建立在IBM穩定的商業營運模式下，有唯有如此穩定增長的現金流和不斷提高的EPS，才能不斷回饋股東豐厚的股息。

2.營收變化：IBM的5年複利營收成長率為1.2%、3年平均營收增長率為3.36%，營收成長穩定

IBM理解到硬體業務未來競爭將越來越激烈，殺價競爭是必然的趨勢，2002年，IBM做出一項重大的營運轉型，決定跨入管理顧問業，以35億美金收購普華永道(Pricewaterhouse Coopers)公司下屬的管理諮詢公司，美國普華永道是全球及中國最大的專業服務機構之一，它係由前兩大國際會計師事務所Price Waterhouse（普華）及Coopers&Lybrand（永道）於1998年7月1日全球合併而成，其為世界最大的會計師事務所及專業服務機構之一； 2005年，IBM將PC業務出售給聯想，把營運重點放在穩定且高毛利的企業顧問諮詢、服務及軟體上，擺脫高度競爭、低毛利的硬體產業。

附圖一是2000年至2011年的營收變化圖，IBM的5年複利營收成長率為1.2%、3年平均營收增長率為3.36%，由圖中可以看出IBM的營收增長緩慢而穩定，這是成熟產業的特徵。IBM的營收雖然成長幅度較緩，但是可預測性高、毛利也高，因此盈餘成長幅度就很驚人。而這些高利潤的業務也帶來充沛的現金流入，加上不需要負擔過多的硬體支出，大量的自由現金流量可以使IBM專注於併購關鍵公司以及研發上頭。企業永續發展與良好的股東權益報酬，以及轉型為資訊服務業為重的3 大要素，使得重視價值型投資的巴菲特願意大舉買進IBM股票，成為其長期股東。

3.產業競爭：IBM整體業務於2012年享有高達47.84%的毛利率！

毛利率的高低顯示出產業競爭是否激烈。一般來說，產業競爭越激烈，廠商會傾像殺價競爭，造成毛利率降低。

根據SEC檔所揭露之訊息，IBM目前共有四大業務，它們分別為軟體，硬體、服務和金融。2011年，IBM總營收為1069億美元（相較去年增長7%），其中服務貢獻佔57%營收，為其最大營收來源，軟體和硬體分別貢獻23%和18%，金融為2%。由IBM的營收來源中，我們可以發現過去以硬體銷售為主的IBM已經成功地將業務重點轉型成軟體與服務。IBM為何選擇轉型為以軟體與服務為主的公司？答案是：追逐高毛利產品，拋棄競爭激烈的低毛利產品。

首先，砍掉硬體業務上。2002年，IBM放棄市占率高達20%的全球硬碟市場，將獲利良好的硬碟業務出售給日立；2005年，將全球PC業務出售給中國聯想；2007年，將商用影印機業務出售給日本理光。在此同時，IBM成功的將業務重心移往毛利高且穩定的軟體、諮商服務業務上。

早在1995年，IBM就成立了軟體部門，隨後通過收購打造了以Rational Software、DB2、Lotus、Web Sphere和Tivoli五大軟體品牌為核心的軟體基礎設施平臺。同時，為了整合軟體、硬體與諮商服務，IBM還建立了全球服務部門，提供客戶無縫的使用體驗，避免客戶自行整合各家軟硬體服務所造成的困擾。軟體和諮商服務成為IBM近十年的業務發展重點，營收逐年在穩定且不斷的增加。2000年，IBM軟體和服務營收佔比總合約53%，而到了2011年，這個數字已達到了79%。2008年至2010年IBM硬體業務的毛利率均值在38%左右，而軟體和服務毛利率均值卻分別達到87%和62%。就淨利率而言，硬體淨利率值在8%左右，軟體和服務淨利則分別高達40%和38%，均遠高於硬體業務。

從盈利能力上看， IBM硬體業務的毛利率在38%左右的水準，而軟體和服務毛利率卻可以達到87%和62%；反觀IBM硬體淨利率只有8%左右，而軟體和服務淨利是40%和38%。淨利比率上巨大的懸殊，讓我們不難理解IBM大幅砍掉硬體業務並轉向軟體和服務的原因。反觀過去與IBM業務大幅重疊的惠普因為轉型過慢，面對激烈的硬體削價競爭，在去年出現每股盈餘-6.45的虧損，顯示後PC時代惠普因競爭過度激烈已喪失獲利能力。

三、巴菲特為何買入IBM？

依據美國SEC最新的資料(截至2012年9月30日)， IBM目前為巴菲特的前三大持股，僅次於可口可樂與富國銀行。巴菲特這次買入IBM很有意思，完全顛覆了過去市場上對巴菲特的印象。其背後的投資邏輯是什麼？讓我們先從IBM的產業護城河談起：

(一)何謂產業護城河？
巴菲特的投資策略是尋找可以長期、穩定賺大錢的企業，用專業一點的術語表達就是，企業必須具備長期穩定的超額盈利能力，而這種超額盈利能力關鍵來自於企業的持續競爭優勢，也就是產業護城河。

巴菲特曾在2007年版的波克夏致股東信中提到：

『一家真正好的公司一定要有能夠持久保護傑出投資報酬率的「護城河」，資本市場的動能讓競爭者持續攻擊高報酬率的公司這座城堡，所以擁有難以攻破的防護策略，像是經營低成本製造商(GEICO, 好市多)，或是擁有夠力的全球品牌公司(可口可樂、吉列、美國運通)對持續的成功是必要的。商業成功的道路上充滿著「羅馬蠟燭」(註: 意思是指放煙火一樣，雖然絢爛、但只是一時的)，公司的防禦最後都會變得不堪一擊，大敵是會攻過護城河的。我們對自己擁有「持久性」的要件，讓我們必須排除要求快速且持續轉變的產業及其公司。雖然資本市場的「創造性毀滅」對社會是高度有益的，這個因素對投資報酬確定性來說卻是個阻礙，一個需要持續重建的護城河終究不能成為真正的護城河。』

巴菲特通過長期投資經驗形成的對持續競爭優勢的看法，與哈佛商學院教授Michael Porter十分相似。Porter教授認為：公司競爭優勢源於企業為客戶所創造的超過其成本的價值。價值是客戶願意支付的價錢，而超額價值產生於以低於對手的價格提供同等的效益，或者所提供的獨特的效益補償高價而有餘。

企業的持續競爭優勢是在較長的一段時間內，在競爭者所有的仿製能力均嘗試之後，企業仍能夠保持的競爭優勢。而競爭優勢是否能夠持續以及持續多長時間，取決於企業的競爭優勢“壁壘”。競爭對手企業想模仿優勢企業的競爭優勢，必須克服或通過創新避開優勢企業的隔離機制，但是這需要額外增加其生產成本或降低其收益率，從而減弱其模仿和進入的驅動力，這種“壁壘”使競爭優勢在長期內持續下去，並長期獲得超額利潤。

以上述巴菲特與Michael Porter段的兩段話，我們可以得到以下的結論：
1. 競爭優勢必須建立在讓競爭對手難以模仿或不能模仿。
2. 護城河必須長期且穩定的存在，並且不需要持續地重建
3. 企業如果建立了又深又廣的產業護城河，便可以有效地抵禦產業對手的競爭。反之，則必須持續的與對手肉搏，就算贏了往往也只是一時的，而且時常會陷入慘勝。

(二)IBM的產業護城河是什麼？

1.強大的客戶黏著性使其競爭優勢具有長期可持續性：
巴菲特說，在看過IBM提供給監管機構的備案文件後，他對這家公司在尋找和保留客戶方面的優勢“驚奇不已”，客戶一旦與IBM建立聯系就很難再切斷。“現在IBM更像是一個服務企業，與客戶保持著緊密聯系。”巴菲特表示，自己早該在幾年前就意識到硬件並非IBM業務的核心。

巴菲特在採訪中說到，自己特別欣賞IBM非常突出的客戶黏著力。

『我們都會聘請一家特定的會計師事務所進行審計，我們也會聘請一家特定的律師事務所。這並不意味著我們無時不刻對它們做的每件事情都很滿意，但是對公司而言，但更換會計師事務所和律師事務所是一件很大的事。你知道我們伯克希爾下屬100多家公司中，有幾十個IT部門。儘管我本人根本不知道這些IT部門是如何運作的，但是我們走訪了這些IT部門，和他們交流，結果發現，他們和供應商非常緊密地合作。這並不意味著不能更換供應商，但是這確實意味著供應商有很大的延續性。最近幾個季度，IBM在全球40多個國家的業務收入都保持了兩位數的高增長。我可以假設一下，如果你在世界上的某一個國家，你準備發展你們公司的IT部門，那麼你選擇和IBM合作肯定要比和其他很多公司合作要感覺放心得多。』

2. 強大的品牌優勢與良好聲譽：沒有人因為買了IBM的東西而被解僱

巴菲特早在50年前就經營過一家公司與IBM直接進行業務競爭，這段經驗讓他深切體會到IBM的競爭優勢地位有多麼強大：『50年前我和IBM進行業務競爭。也許你不相信，當時我是一家科技企業的董事會主席。當時的計算機要使用無數的穿孔卡片。1956年IBM簽署了一份和解協議，被迫放棄一半的生產能力。我的兩個朋友，一個是律師，另一個是保險代理人，在報紙看到這個消息，決定進入計算機卡片業務，他們拉我一起合夥。我們的工作非常傑出，建成一個很好的小型工廠。但是，每次我們來到一個地方，推銷我們生產的計算機卡片，價格比IBM更低，交付比IBM更加快捷，可是那些採購人員總是用這句話拒絕我們：沒有人曾經因為買了IBM的東西而被解僱。我想我們可能聽到這句話有一千多次。』

(未完待續……)