【市場金融】低油價是福還是禍？
「對於任何石油消費者而言，低油價就是減稅，」美國財政部長 Jacob Lew在1月21日於瑞士達沃斯參加世界經濟論壇（World Economic Forum）時表示，「這讓消費者口袋裡有了更多的錢。事實上具有積極效應。」Jacob Lew試圖讓人安心，理由充分。此前一日，原油價格跌至12年低點26.55美元/桶，儘管2014年年中的每桶107美元仿佛還歷歷在目。股市受到波及，道瓊斯工業指數一度下跌565點。（2月19日油價反彈至30美元/桶。）
Jacob Lew宣稱的油價大降值得慶賀，這論點似乎十分符合直覺。全球最大的石油進口國中國已利用油價下跌之機，囤積石油儲備；當前中國經濟增速放緩，原因很多，但能源成本顯然不在其列。在美國，消費者信心正在回升。油價下跌「顯然利大於弊」，加拿大皇家銀行資本市場公司（RBC Capital Markets）的高級美國經濟學家奧維尼亞表示，「問題只是何時消費者和企業能適應這一點。」
低油價的效應類似於減稅，這種觀點可追溯到幾十年前。早在1983年，議員們就要求美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office）積極測算價格下跌的有益影響。幾年後重新考慮這一話題，美國國會預算辦公室給出了一條指導性警告：「或許最好不要將油價變動比作『等同減稅』。」這一類比不妥當的原因很多，其中包括：國內能源公司收入減少，可能引發經濟收縮，這是減稅情況下不會看到的。而且，令人意外的是隨著油價繼續下跌，總經濟效益事實上呈現縮減。
美國能源自給率的上升令整個等式更加微妙。美國國內產量接近43年高點，燃油進口量降至消費量的24％，原油過剩不只是讓石油輸出國組織（OPEC）和德克薩斯州頭疼。根據彭博彙編的資料，受益於頁岩開發的美國小型獨立石油公司第三季度收入按年下降260億美元。去年的行業支出看來將比2014年削減超過600億美元，每桶30美元的油價更進一步引發新一輪削減。曾在2014年12月高呼低油價相當於減稅1250億美元的高盛在2015年11月份的研究報告中，也回應了先前樂觀的預期：消費者支付的汽油價格下降時，進行頁岩開採的各州「經濟動力通常會縮減」。
一些分析師們不再將低油價比作減稅，而是轉向另一種類比：下跌的油價就像下跌的房地產價格。「這是一個華爾街的遊戲，賭的是油價不會跌破某個水準，因為石油在理論上是供應有限的商品，」律師事務所Proskauer Rose的破產重組聯席主管比嫩斯托克（Martin Bienenstock）表示。「結果賭錯了方向。就像人們曾經賭定房價永遠不會下跌一樣。」
根據彭博彙編的資料，在行業蓬勃發展的那些年，一些頁岩生產商每賣出1美元的石油天然氣所需鑽探成本是2美元，缺口用債務填補。華爾街為垃圾評級的借款人提供低息信貸額度，借款人以油氣資產作為抵押。生產商們用信貸額度購買資產和鑽井。當這些公司需要還貸款時，銀行就幫它們出售股票和債券。投資者們在經歷了多年低利率後渴望獲得更高的回報，他們將這些股票和債券一搶而光。
巴克萊的資料顯示，由2004年至2014年，高收益債券市場的規模翻了一番，而垃圾評級的能源生產商發行的債券金額激增了11倍至1125億美元。債券買家們反應熱烈，而本來為保護投資者而設的條款已名存實亡。
這一切都完美地運轉著，直到油價暴跌。收入銳減，生產商們拿不出現金來償還債務。而隨著抵押資產的價值下降，銀行也削減了鑽探公司的信貸額度。根據標準普爾，油氣債券拖累債券市場至2009年經濟衰退以來所未見的低位，債券買家大幅折價轉售，希望至少收回部分投資本金。
已退出的那些投資者是幸運的。根據律師事務所Haynes & Boone的資料，去年有42家美國石油生產商破產，拖欠債務170億美元；按今日的油價，這一趨勢可能還會加速。這些公司的眾多債券持有人將血本無歸。銀行也不能全身而退。富國銀行、美國銀行、花旗集團和摩根大通本月表示，至少已撥出25億美元，以應對可能的能源貸款壞賬。如果低油價持續，付出的代價會更高。
讓人擔憂的是，這種陣痛可能會從金融業擴散至更廣範圍的經濟部門。「消費者們可能感覺還不錯，直到生產商還不出債，」摩根大通的首席美國經濟學家費羅利（Michael Feroli）表示。「這會給每個人帶來麻煩，生產商和消費者都一樣。」他指出，20世紀80年代的商品泡沫破裂導致了新興市場國家無力償付債務，影響全球。
好年份時忙著買入債券、股票、百貨商店、足球隊的富油國家如今已轉為出售模式。隨著它們拋售資產，市場動盪加劇，「感覺很一團糟，」Jefferies Group首席市場策略師澤爾沃斯（David Zervos）在1月18日的報告中寫道。根據沙特阿拉伯貨幣局的資料，這個全球最大產油國的外匯儲備自2015年年中以來已下降超過1000億美元，下降額超過金融危機期間。
「但能源市場以外的狀況，與2008年毫無相同之處，」澤爾沃斯補充說。「這次的暴跌是財富大轉移，從高槓桿的全球能源資產持有人向無杠杆的普通消費者轉移。」RBC的奧維尼亞亦認為，這堪稱次貸泡沫破滅的「瘋狂」。他說，金融系統「與2007年相比有良好防護。」
還有一件事，可能與低油價有類似之處：嘟嘟閃爍的紅色警報燈。中國經濟年增速降至6.8％，大大低於5年前的10％，這是拉低油價的一大因素。這指向全球範圍內通縮風險上升和經濟增速緩慢。換言之，持續低油價可能真的只是一個表像，摩根大通的費羅利表示。「它可能是糟糕經濟帶來的一個結果，絕非治療糟糕經濟的一劑良藥。」――Asjylyn Loder、Matthew Philips；譯 楊智
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