沃爾瑪股票正值得買進-- It's time to buy Wal-Mart(WMT)
好久沒寫個股研究報告,寫過最棒、最完整的研究報告,就是用了一本書分析波克夏。看到沃爾瑪的股價自年初的90.97美元,跌到週一的56.3美元,跌幅38%,近5年的低點,打6折的沃爾瑪股票(WMT)值不值得買進呢?
沃爾瑪的財報年度從前一年的2月1日,到隔年的1月31日,不同於台灣一般上市公司的會計年度時間。我從第一證券(Firstrade)找到它近10年的財務數據,和它官網2015年度年報來分析比對。
我們先從沃爾瑪的獲利能力來看,沃爾瑪10年的股東報酬率(ROE)都在20%多徘徊(如圖WMT杜邦分析),穩定的高股東報酬率!用杜邦分析拆解它的ROE(如圖WMT杜邦分析不含ROE),發現它的高ROE來自低淨利率、高總資產周轉率、高權益乘數,也就是透過零售業高營收、高負債比,以及薄利多銷的低淨利率,創造高ROE的報酬率。這在《雷浩斯教你6步驟存好股》一書所舉的全家(5903)「高周轉低獲利模式」相同,都是零售業獲利特有的模式。我們還需要追蹤它的EPS是否持續成長,以及負債是否健康。
沃爾瑪的EPS近10年成長了88%,從2.68元成長到5.02元(如圖WMT EPS),很好啊!再看毛利率、營利率、淨利率(如圖WMT 三率比較圖),10年來三率走勢持平,幾乎沒有什麼變化!但是它的營收卻從3,157億美元成長到4,856億美元,10年成長近半,54%。加上它有回購股票,流通股數從42億股減少到32億股,10年減少了23%的股份,4.4分之一。營收成長一半、股份減少近四分之一,加上毛利率、營利率、淨利率穩定不變,形成10年來EPS成長了近一倍,88%,對股東很好的成長股。
我們檢核沃爾瑪的「獲利含金量」:營業現金流對淨利比--所謂的獲利是否有真正的現金流進公司來。近10年都高於100%,約在150%上下,2015年度是167%。很好!表示年年獲利都有現金流進公司。
再看「自由現金流」:營業現金流-投資現金流--扣除維持公司成長的資本支出後,是否還有可自由運用的現金歸屬股東。每股自由現金流近10年都是正數,有9年都高於1,且逐年增加。2015年度每股自由現金流是5.38元,非常好!表示真正有為股東掙進錢來。
我們看沃爾瑪的負債內容,它近10年的負債比都在60%左右徘徊,但是當我們計算它的「長短期金融負債比」時--扣除應付給供應商的「應付款項」,還有「應交稅金」、「其他短期負債」--發現只有40%左右,2015年長短期金融負債比則是39.3%,很健康的負債水準。
以上是量化的分析,我們再做質化的分析。從沃爾瑪2015年度年報來看,它以讓客戶省錢為宗旨,價格導向是核心。其行銷口號為everyday low prices(EDLP)! 天天低價(EDLP)--「不因促銷而頻繁易價」的保證是要得到客戶的信任,不然客戶可以朝秦暮楚,到處尋找更低價的零售店消費,何必忠於此一家。這樣的行銷思維很好!
全球每週有2.6億人次光臨沃爾瑪1.1萬個賣場。沃爾瑪的經營區分為三個區塊:Walmart U.S., Walmart International, Sam's Club(會員制的倉儲賣場),其分別占營收的60%、28%、12%。其中,除了分佈全球的Walmart International(沃爾瑪國際)外,其餘7成的營收集中在美國,美國人的消費主導了沃爾瑪主要的盈利。我認為,這表示沃爾瑪在中國等的新興市場還有很大成長空間。雖然,中國經濟成長放緩,但是內需消費仍會逐年增加。畢竟,經濟活動是由儉入奢易,由奢返儉難。
今年2月間,美國政府向沃爾瑪施壓提高工資,沃爾瑪便表示要替三分之一以上的員工加薪,加上電子商務的投資支出,使得沃爾瑪近期獲利降低,股價也隨之崩跌。是否網路購物商(物聯網)的興起會讓沃爾瑪成為明日黃花?《流浪教師存零股存到3000萬》作者周文偉分析實體通路股的競爭優勢,提到:「雖然網購日益普及,但將來線上、線下消費模式將日益模糊,網購業者會跨入實體,實體通路也會跨足網購,然而虛擬通路永遠無法完全取代實體通路。」這段分析恰巧為沃爾瑪未來面對網購業者的競爭優勢,下了最好的註解。事實上,沃爾瑪也積極跨足網購,它們以實體店面為基礎,網購、行動購物為延伸的策略是正確的,可能在實際推行上還要再加一把勁。我認為,沃爾瑪遍佈各地的實體店面,更為網購的宅配增添了時效性,更具有網購競爭力。就看沃爾瑪的經理人如何經營了。
說到管理制度,沃爾瑪是《基業長青》ㄧ書所列的高瞻遠矚公司。《基業長青》形容沃爾瑪的創辦人沃爾頓(Sam Walton),是為公司積極造鐘而非只是報時的領導人。他塑造了一個「員工自會有辦法」解決公司未來面對各種問題與危機的組織,深信沃爾瑪「員工將永不懈怠」推動公司成為最佳的商場。秉持顧客中心、價格導向核心目標的組織。前面提到美國政府向沃爾瑪施壓提高工資,加薪引起的管理成本增加,短期會影響沃爾瑪的獲利,長期則會將此成本打銷或轉嫁出去。畢竟,沃爾瑪是一個「員工自會有辦法」解決各種問題與危機的組織。
新聞報導:波克夏Q3減碼沃爾瑪股票,巴菲特說是要籌錢收購精鑄公司(Precision Castparts Corp.,PCC),分析家說是找藉口賣掉前景不佳的沃爾瑪股票。我認為,從波克夏2015 Q3持股比率看(如圖),沃爾瑪占波克夏投資組合的2.86%,為第8大持股,扣除準收購中的卡夫-亨氏公司(Kraft Heinz Co.),沃爾瑪還是投資組合中第7大持股。這表示巴菲特的說法合理,並非找藉口。因為,維持波克夏充裕的現金比,隨時可以危機入市,正是巴菲特的作風。巴菲特對沃爾瑪還是深具信心!
在量化和質化分析完,如今股價下跌,沃爾瑪的內在價值多少?如何評估它的合理價格呢?
我們先估算它的ROE,10年平均為21.42%,5年平均為22.15%;我用5年的幾何平均數求得22.12%,以此為採用標準。
它最新2015年10月的帳面價值,以股東權益(Total Equitt)795.7億美元➗流通股數(Shares)32.06億股=2015年10月最新每股帳面價值24.82美元。
預估它的EPS:2015年度基本EPS為5.05美元,稀釋後為4.99美元(稀釋的比較保守歸屬普通股股東的獲利);近4季EPS=4.67。10年平均EPS為3.96美元,5年平均為4.79美元,3年平均為4.98美元;5年EPS的幾何平均數為4.78美元,3年幾何平均數為4.98美元。若用《巴菲特選股神功》的方法求EPS=ROE*NAV,則EPS=22.12%*$24.82=5.49美元。綜上各種估算EPS的方法,我預估沃爾瑪合理的EPS為5美元,保守的則為4.8美元。
有了最新每股帳面價值$24.82,預估ROE=22.12%,合理預估EPS=$5,保守預估EPS=$4.8。我們再來估算它的內在價值。
先以葛拉漢提的本淨比與本益比的乘積來估算:當EPS=$5,PBR*PER=10時,買進價為$35.2,算是極划算的買價,但不一定等得到;PBR*PER=22.5時,買進價為$52.8。當EPS=$4.8,PBR*PER=22.5時,買進價為$51.8。
再以本益比的倍數來估算:PER=10來估算合理買價,則EPS=$5,買進價為$50;PER=12來估算合理買價,則EPS=$4.8,買進價為$57.6。
最後,看看巴菲特的投資成本:2014年度波克夏持有沃爾瑪的成本價是56.1美元,我的書p.158。綜合以上評估,我認為沃爾瑪的合理價格應是介於每股50美元到58美元間。
巴菲特認為:評估投資企業是否具吸引力,內在價值是唯一考量。但內在價值數字也因各人認知而有所不同。我的書p44。所以,提出這麼多的估算法與預估數據,是因為沃爾瑪的內在價值不是死豬價的單一數字,而是有ㄧ個估價空間。網友們可以參考看看,自己思考判斷!
若問我現在是否會買進?我要買!但是我現在持股滿倉,現金比不到兩成,<20%。所以,我先下了$50的買單等等看是否能成交。若不能成交,近期再觀察股價起落,思考看看是否會早一點高價入手,或等待低價的來臨,或者放棄。畢竟我已抱有三分之一以上的波克夏股票了,買進其他股票求得是要超越現有波克夏持股的報酬。
PS.政策宣導:投資自有風險,投資人當謹慎自我評估。
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