Question 1

股市 同 學會 禁 言文茜的世界周報 Sisy's World News 在Facebook 的評價

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0904新加坡聯合早報*【離總統選舉還有兩個月 美郵寄投票啟動逾八成選民可參與】本屆大選，全美50個州都提供郵寄投票選項，只是規模各異。整體而言，本屆選舉將有至少83%或1億9000多萬個登記選民可郵寄投票。這是美國史上人數最多的一次。美國的2020年總統選舉日雖然落在11月3日，但其實投票活動本月就啟動。關鍵州之一的北卡羅來納州今天起就會把選票郵寄給提出要求的選民，而選民接到選票後可立即填寫提交。這使北卡州可能成為全美首個投票的州屬。北卡州這種投票方式就是所謂的郵寄投票。美國的郵寄投票是缺席投票的一種，當局會把選票郵寄到登記選民的住家，選民填妥後可選擇將選票郵寄回給當局，或是親自投遞到指定的安全投遞箱。https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20200904-1082161*【美疾控中心要求全國做好準備 10月底或11月初分發冠病疫苗】美國疾病控制與預防中心（CDC）證實，已經要求全美各州做好在10月底或11月初分發冠病疫苗的準備。那時靠近美國總統選舉投票日，引發了川普政府是否趕著在11月3日投票日之前推出疫苗的擔憂。《紐約時報》在網上發佈的疾控中心檔顯示，疾控中心準備最快10月底，限量提供一種或兩種冠病疫苗。這些疫苗將優先免費供應給高危人群，包括醫護人員、國家安全人員，以及長期護理設施的住戶和員工。https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20200904-1082162*【川普鼓勵支持者嘗試進行兩次投票】美國總統川普呼籲其支持者嘗試進行兩次投票，他聲稱，這是確保選票獲得計算的唯一方法。選民蓄意進行兩次投票為非法行為。美國大選關鍵州之一的北卡羅來納州將在週五（4日）率先開始進行郵寄投票。川普週三在威明頓接受WECT電視臺訪問時說，選民進行郵寄投票後，11月3日投票日應到投票站嘗試再投一次票，以檢查郵寄選票是否真的可信。週四，川普又在推特上連發兩條推文，再次呼籲北卡羅來納州選民這麼做。https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20200904-1082243*【聯準會黃皮書： 美經濟就業溫和增長 疫情負面影響仍持續發酵】美國聯邦儲備局公佈的最新經濟狀況調查報告顯示，自7月中旬以來美國經濟和就業繼續溫和增長，但冠病疫情對美國消費和其他商業活動的負面影響持續發酵。根據經濟報告，由於需求持續疲軟，尤其是服務行業，導致因疫情停薪留職的人遭裁退的情況日益增多。https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20200904-1082163*【美股週四暴跌 納指重挫近5%】美股週四（3日）暴跌，科技股領跌，道瓊指數在盤中一度下挫超過1000點，而納指跌近5%。道瓊指數下跌807.77點，跌幅2.78%，收在28292.73點；納指跌598.34點，跌幅4.96%，收在11458.10點；標普500指數跌125.78點，跌幅3.51%，收在3455.06點。近來領漲大盤的科技股週四遭遇滑鐵盧，特斯拉跌9%，蘋果跌8%，而微軟、思科、亞馬遜等近期熱門科技股也普遍下挫。https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20200904-1082241*【颱風梅莎襲擊朝鮮半島】強颱風Maysak昨日襲擊朝鮮半島。梅莎是多年來襲擊朝鮮半島的最強風暴。它昨日經過韓國北部的江原道後繼續吹向朝鮮南部的江原道，令朝鮮江原道首府元山市城區遭遇洪災。韓國方面已有一個人死亡、另一個人受傷。時速170公里的狂風導致她公寓的玻璃窗破碎擊中她。此外，颱風造成850餘處設施受損，韓國全境27萬餘戶家庭停電，950多個航班取消。https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20200904-1082164*【日本防長支持菅義偉 競逐執政自民黨總裁】日本國防部長河野太郎昨日表態支持內閣秘書長菅義偉競逐執政自民黨總裁，稱這將確保政府抗疫政策的延續性。但他也宣稱自己總有一天會出任首相。河野被日本媒體列為此次自民黨總裁選舉的潛在候選人，他本人也考慮過參選，但在菅義偉宣佈參選後，河野放棄了加入競逐的念頭。河野昨日接受路透社訪問時說：“控制冠病疫情是重要的，同時我們也須重啟經濟。”他補充說：“我總有一天會成為首相。”https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20200904-1082165*【法國推出1000億歐元經濟振興計畫】法國政府推出雄心勃勃的1000億歐元的經濟振興計畫，要在2021年提供16萬個新工作崗位，並通過公共投資、提供補貼和減稅，爭取在兩年內逐步消除冠狀病毒疫情對國家經濟的衝擊。法國總理卡斯泰週四宣佈的這項計畫旨在於法國病毒數量再次上升的同時，推動經濟增長和幫助國民就業。這筆資金相當於國內生產總值（GDP）約4％，官員們在計畫宣佈前說，其中350億歐元將用於強化競爭力，300億歐元用於發展更清潔的能源，250億歐元用於支持就業。https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20200904-1082168*【以五個“絕不答應”表態 習近平超強硬回擊美國】中共總書記、中國國家主席習近平昨天措辭強烈地以五個“絕不答應”回擊美國，表明絕不同意任何勢力企圖把中共和中國人民割裂開來、對立起來。雖然沒有直接點名，但這相信是中國最高領導人首次極有針對性地對當前中美緊張局勢做出公開表態。受訪學者解讀，五個“絕不答應”明確表達“堅決、不妥協、超強硬的鬥爭態度”，為中國應對中美關係定下第一基調。https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20200904-1082150*【中印邊境衝突迅速升級 印度進一步封殺118款中國手機應用】中印邊境衝突迅速升級之際，印度在科技領域展開報復行動，宣佈進一步封殺118款中國手機應用，其中包括搜尋引擎百度和騰訊持股的手機遊戲“絕地求生M”（PUBG）。中國對此提出強烈反對，斥責印度濫用“國家安全”概念，對中國企業採取歧視性限制措施。https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20200904-1082155*【黎智英刑事恐嚇罪不成立 但多案在身仍可能入罪】被中國官媒稱為“亂港四人幫”之首的香港壹傳媒創辦人黎智英，涉嫌三年前刑事恐嚇一名《東方日報》記者，在昨天被法庭裁定罪名不成立。香港律政司回應時稱會研究法官的判決理據和主控官的報告，再決定是否需要跟進。https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20200904-1082156*【政體模式是否三權分立 港府與法律界意見分歧】香港政治體制模式出現爭議，大律師公會指特首與官員提及香港沒有三權分立說法沒有根據，不符合《基本法》中清晰訂明和界定三權分立的條文。綜合《明報》和《星島日報》報導，香港教育局長楊潤雄週一（8月31日）就新版香港高中通識教科書在介紹香港法治時，刪去或修改“三權分立”內容做出回應時說，在香港是沒有三權分立的。https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20200904-1082151*【自治區主席布小林：內蒙強化漢語授課是重大政治任務】受訪學者說，中國推行國家統編教材對中華民族整體融合有益，也利於防範民族分離主義威脅。但官方在推行政策期間解釋工作不到位，執行上可能也操之過急，因此容易造成民眾誤解。內蒙古近日在中小學推行中國國家統編教材，強化漢語授課、減少使用蒙語，卻引發爭議。自治區主席布小林本周出席的政府會議強調，新政策有利於築牢中華民族共同體意識，是內蒙古必須完成的重大政治任務，要求教師主動向學生家長宣講政策，保證學生正常上學。https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20200904-1082154*【TikTok潛在買家與字節跳動討論四種收購選項】中國短視頻應用TikTok的潛在買家正與字節跳動討論四種收購選項，其中包括在不收購其關鍵軟體的前提下收購其美國業務，三名消息人士稱，其他三個選項分別是，要求中國批准將TikTok的演算法轉讓給收購方、向字節跳動尋求演算法授權以及向美國監管機構尋求過渡期。目前正在討論的選項是，在不出售內容推薦演算法的前提下出售TikTok。這個做法可以繞開中國新增的出口管制規定，但對潛在買家將是個很大的賭注，因為它們將不得不迅速拿出一個替代的解決方案。https://www.zaobao.com.sg/finance/china/story20200904-1082218*【美將對中國駐美外交官設限 中促撤銷有關決定】美國國務卿蓬佩奧2日宣佈，華盛頓將對中國駐美外交官的活動實施新的限制，以推動美中外交關係的對等。中國駐美國大使館就此發表聲明，敦促美方撤銷有關決定。這是川普政府打擊所謂中國影響行動和間諜活動的一部分。蓬佩奧說，國務院今後要求在美中國高級外交官在訪問大學校園或與地方政府官員見面，或是舉辦50人以上參加者的文化活動之前，必須獲得美方許可。https://www.zaobao.com.sg/news/world/story20200904-1082167*【賽沙迪籌組年輕人政黨 馬哈迪大潑冷水】土著團結黨青年團前團長賽沙迪沒加入前首相馬哈迪創立的祖國鬥士黨，而計畫另創以年輕人為主的新政黨。馬哈迪週四對賽沙迪大潑冷水，表示不看好賽沙迪的政黨能成功。馬哈迪週四在布城的首要領導基金會召開記者會，稱所有選區都有年輕選民和年長選民，任何政黨若只針對年輕人很難成功。“選民中有相當大的比率是年輕人，我們都需要年輕選民支援，但如果只是依靠年輕人，我不認為會非常成功。”https://www.zaobao.com.sg/news/sea/story20200904-1082143*【累計病例過1000起 緬甸封鎖首都】緬甸冠病確診病例激增，累計破1000起，當局宣佈封鎖首都內比都。緬甸國務資政翁山淑枝警告，冠病疫情可能對國家造成災難。緬甸在3月底出現首起確診病例，多個月來疫情一直受到控制。然而，8月中旬，西部若開邦出現緬甸在一個月內的第一起本土感染病例後，疫情就一發不可收拾。短短兩個星期，累計確診病例已翻倍，目前累計病例為1059起，死亡病例有六起。https://www.zaobao.com.sg/news/sea/story20200904-1082145*【越南料本月下旬重啟往返亞洲六城市航班】越南計畫9月下旬開始重啟往返亞洲六個城市的國際商業航班。越南交通部旗下的《交通報》引述越南民航局副局長武輝強報導說，民航局建議恢復來往廣州、首爾、萬象、金邊、臺北和東京的航班，這意味著每週約有5000名旅客抵境。根據越南衛生部的要求，入境者須接受兩周隔離，除非他們在越南的時間不足14天。https://www.zaobao.com.sg/news/sea/story20200904-1082146*【九高風險國家公民 下周起禁入馬國】馬來西亞週四進一步收緊入境管制，下週一（7日）起，累計冠病病例超過15萬起的九個國家的公民禁止入境。這些國家是美國、巴西、法國、英國、西班牙、義大利、沙烏地阿拉伯，俄羅斯和孟加拉。主管防疫事務的國防部高級部長依斯邁沙比里週四在記者會上說：“我們將把這些高風險國家列入禁止入境馬國的名單中。面對緊急情況或處理公務者仍可以入境，但事先必須獲得移民局的批准。”https://www.zaobao.com.sg/news/sea/story20200904-1082147*【泰相隔100天后突有一本土病例】泰國前天剛宣佈100天沒有新增社區病例，昨天就出現一起本土確診患者，令人擔憂社區潛伏病例，恐引發新一波疫情。https://www.zaobao.com.sg/news/sea/story20200904-1082148*【港多項社交距離措施今起放寬　晚市堂食延至10時】香港多項社交距離措施今日起放寬，其中餐廳堂食放寬至晚上10時，但繼續不允許多於兩人一台。健身中心可以重開，但器械不能容納多於四人，健身課堂每組不得超過四人，所有人在健身中心內要一直戴口罩。公眾保齡球場及桌球館內，每張桌球臺及每條球道不得有多於四人使用。美容院及按摩院員工必須戴口罩，只可以服務已預約客人。https://www.zaobao.com.sg/realtime/china/story20200904-1082240*【亞洲冠病死亡人數已超過10萬】根據官方資料進行的統計顯示，2019冠狀病毒疾病（COVID-19）大流行至今已在亞洲奪走超過10萬條人命。亞洲國家與地區正式通報的累計冠病確診病例達到542萬零803起，累計死亡病例達到10萬零667起。就死亡病例來看，印度的情況最嚴重，其死亡人數占亞洲總數近四分之三，至今有6萬7376名冠病患者已經死去；印尼以7616起死亡病例居次，巴基斯坦以6328起死亡病例排在第三。https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20200904-1082239*【中國駐美大使籲兩國重拾二戰合作精神 應對新時代共同的敵人】為紀念二戰勝利75周年，中國駐美國大使崔天凱當地時間9月3日發表致辭，強調二戰亞洲戰場，中美兩國曾為和平和正義並肩而戰，呼籲中美重拾那段歷史中的合作精神。https://www.zaobao.com.sg/realtime/china/story20200904-1082272*【中國擬大力發展晶片的消息引千億美元晶片股損失】美國股市主要股指3日大跌，晶片股的突出跌幅可能和前夜中國將大力發展本國半導體的報導有關。美國費城半導體指數週四盤中跌幅高達6.2%，是6月中旬以來最大，下跌導致費城半導體指數的總市值縮水了約1364.33億美元。大型晶片製造商遭遇數月來損失最慘重的一天。英偉達股價一度下跌10%，是3月18日以來最大盤中跌幅。高通和博通均下跌5%以上，而英特爾下跌超過3%。彭博社9月3日引述知情人士報導，中國計畫在2021至2025年期間大力支持發展第三代半導體產業，以發展本國的半導體產業，並應對美國政府的限制，中國將賦予這項任務如同當年製造原子彈一樣的高度優先權。https://www.zaobao.com.sg/realtime/china/story20200904-1082264*【北約將召開特別會議討論納瓦爾尼中毒事件】北約組織最高決策機構北約理事會4日將召開特別會議，以討論俄羅斯反對派領袖納瓦爾尼中毒事件。北約組織（NATO）週四表示，北約秘書長斯托爾滕貝格將在會後向媒體發表講話。另據路透社，歐盟委員會及外交消息人士透露，歐盟預計將就這起事件對俄羅斯實施新制裁。https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20200904-1082267*【國際委員會：基因組編輯技術還未能安全用於人類】由多國科研機構組成的一個國際委員會說，可遺傳基因組編輯技術當前還達不到安全、有效地應用於人類的相關標準。各國在決定是否批准這類技術開展臨床應用前，應就這一問題展開廣泛社會討論。2018年中國生物物理科學家賀建奎2018年宣佈全球首例基因編輯雙胞胎誕生，引發所謂“設計嬰兒的道德爭議。“人類生殖系基因組編輯臨床應用國際委員會”隨後成立，成員包括美國國家醫學院、國家科學院以及英國皇家學會等多國科研機構。https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20200904-1082265*【G20承諾加強國際合作應對冠病大流行】二十國集團外長3日舉行視訊會議，承諾進一步加強國際合作，以應對2019冠狀病毒疾病（COVID-19）大流行的影響，並加強未來對流行病的防範。當天的會議由二十國集團（G20）輪值主席國沙烏地阿拉伯主持。會議發表聲明說，在遵守衛生機構和各國有關部門針對冠病疫情採取的預防措施基礎上，重新開放邊界以及採取措施重振經濟非常重要。與會代表還討論了如何加強跨境管理方面的合作，以在疫情期間保護人民生命安全。https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20200904-1082259*【裴洛西與財長達成協議避免政府10月關門】美國眾議院議長裴洛西和財政部長努勤同意就臨時開支法案進行協商，以避免美國政府在11月大選前再次關門。裴洛西和努勤週二在電話中進行了非正式會議，就確保美國政府10月進入新財政年可以繼續運作達成協議。https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20200904-1082257

Question 2

股市 同 學會 禁 言Pazu 薯伯伯 在Facebook 的評價

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願榮光歸壹仔

文：薯伯伯

在 2020 年 8 月 10 日早上，香港公安以「涉嫌干犯勾結外國或境外勢力危害國家安全及串謀欺詐」等罪名，拘捕壹傳媒創辦人黎智英，其子及集團高層，並派數百警力前往壹傳媒大樓搜查，規模之大，是香港開埠之最。

類似大規模的媒體打壓行為，除了在第三國家，也在第三帝國發生。1933 年 1 月 30 日，希特拉正式就任德國總理，德國進入納粹時代。那時有一本雜誌名叫《Der gerade Weg》（意為《直路》），時刻提醒德國人民要警惕希特拉及納粹主義。在希特拉執掌權力 38 天後，雜誌的出版人兼總編輯葛立賀被捕，4 天後雜誌被封禁，478 天後葛立賀被殺。

壹傳媒的存亡，緊繫香港人的命運。如果連一份異見敢言的媒體也容不下，港共如何向國際社會解釋通過《國安法》後香港仍能保有言論自由？也許港共真的完全不在乎外國的聲音，就正如港共頭目聲稱不畏制裁一樣。

還記得去年聽到黎智英呼籲：「各位讀者您好，我哋有事請您幫忙。」聽得叫人想哭。一位社會有地位，受人尊重亦有家底的媒體大亨，露出尷尬的笑容請求大家幫手，甚麼時候受過這樣的委屈？我當時二話不說，立即訂閱了，後來見到推出 VIP 計劃，也選擇一個自己能應付的等級，加碼支持（還有幸抽中親筆簽名書）。

當時有朋友問我，訂閱《蘋果》及《壹週刊》，是否「完全認同他們的觀點」。當然不。即使是自己最喜歡的作者，間中也會有些觀點與己不同。我支持《壹傳媒》，不是因為認同他所有的觀點或報道的手法，而是我認同香港人民需要這個不畏強權的傳媒機構。

坊間雖然亦有不少良心網媒，但要像壹傳媒那樣進行深入報道，例如花足半年去調查黑警僭建，人手及資源，缺一不可。

早上聽到黎智英及壹傳媒高層被捕的消息，看到壹傳媒的股價大跌一成，是上市以來最低點，心中有氣，覺得要用實際行動去支持這間公司，便買入了 100 萬股 282 壹傳媒的股票。完全沒有任何炒賣的想法，純粹是感情用事，心想即使輸光本金，也不計較。

沒想到午市時段壹傳媒股價不停上升，全日最高最低位相差近533%。不知道在黑警入侵壹傳媒之日入市的人，有多少是完全不看前景，純粹基於感情，想用實際行動去支持這個處於上市以來最大困境的媒體集團，抑或只是投機買賣？觀乎今天主動買入的數字，共 10753 宗，大多數人就是 10000 至 50000 股，以收市價來算，即 2550 至 12750 元港幣，似乎是小額買入，散戶居多。

與其說今天是壹傳媒的「大奇蹟日」，倒不如說是香港人民用實際行動，去證明對壹傳媒集團的期盼與支持。有朋友問我會否「見好就收」，我不會。香港人再也不需要學會「見好就收」，否則我們不能堅持到今天。我打算長期持有這隻股票，如果將來壹傳媒股票暴升，大家不用送我果籃。如果暴跌，大家不要要求我吞檔案夾示眾。

我只知道，即使最後把本金燒光徒勞無功，也可以跟別人說，我曾經擁有過香港股市裡碩果僅存的敢言媒體。

能夠做到壹傳媒的「百萬（股）股東」，是我的光榮。

願榮光歸壹仔。

（聲明：股票買賣屬高風險投資，請自行判斷承受能力。本人並非證監會持牌人，亦非任何證券交易所的代表。在發稿當日，本人買入並繼續持有 100 萬股壹傳媒之股票。）

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Question 3

股市 同 學會 禁 言元毓 在Facebook 的評價

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【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】（文長圖多，建議點連結閱讀）答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大，分別解釋如下：一、 通膨預期根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。反之，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的，這一塊我會另以新文章解釋。另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上，通常反而是存在「密度不同」現象-- 在不同資產類別上，各有不同的通膨效果，所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過，此不贅述。貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。此次Covid-19疫情下，因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺，美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市（見圖一），其瘋狂程度大破歷史紀錄！為何Fed如此瘋狂？請參見我之前寫過的三篇文章：「利率倒掛與repo rate」「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等，都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產，人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯，足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。從經濟學理論看，Fed作為央行角色，除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外，其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施，例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等，金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快，與2008年金融危機時截然不同，自然也會在資產價格上產生不同效果。總的來看，Fed透過上述債券或商業票券管道注資，過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的，因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。是的，根據I. Fisher的利息理論，股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和，W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時，W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況，真實經濟並未因Covid-19重創，我放到第二點談。順道一提，價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。（見表）我認為與資金數額大過一定量後，轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係，但正也因為巴菲特手頭資金夠大，他主要用來降低股票買入成本的手法（特別股議價機會與股票選擇權操作）方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係，我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣，有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。從投資角度與更進階的經濟學角度看，Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券（股票、商業票券）市場的貨幣政策，也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效，這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…，都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。二、 病毒危害小於政府封鎖危害，因此恆久收入預期影響不大截至5/15，全球因Covid-19死亡人數約30萬人，然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感，但從S&P500指數歷史來看，兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤（見圖）。根據WHO統計，2016年全球死於呼吸道感染（今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類）就有295萬人（見表），每十萬人死亡數是39.63人（CDR, Crude Death Rate）。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一，然而相較於2016年來看，目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病，但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失？如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過：「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」，並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考，認為：「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」而許多研究逐漸指出，Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知，這反推回來，此病的CDR數值會比目前所知還低。再看看德國，從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策，80％的私營工廠也如此選擇。有意思的是，這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動？答案是：「向中國學習！」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」，從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離，也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。這個例證也使我相信，疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的，為了避免疫情再起，許多與過去不同的措施，尤其是個人防護配備、社交距離（social distance）或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施，但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大，但也僅止於現時。當多數國家解禁（事實上連美國也不顧疫情開始解禁）後，未來收入流的負面影響是相當有限。有人會問：可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊？！1.買出來的失業人數我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過，2017～2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡，但同期失業率卻是一路下降，足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成：(1) lockdown從制度經濟學角度看，當市場需求曲線快速向左下移動時，如果成交價格沒有彈性，則市場會以unemployment呈現：於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。這個觀念我十幾年來談過無數次，可自行參閱舊文如：「拯救失業率，我們需要的刪減失業補助！（2014）」佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預，面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措，大量無薪假與失業是必然，根據價格理論原理，尤以邊際租值低的勞工為甚，這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出，餐飲服務業失業率從去年同期4.5％暴增至39.3％；但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1％升至5.4％。（見表）學歷越差者，失業率越高（見圖）(2) 過於優渥的失業補助早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得：「這麼多人失業，怎麼餐廳還找不到員工？」的矛盾現象。後來一查發現某些州的雙重失業補助（州政府+聯邦政府）與因疫情的從寬認定下，一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助，而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多？根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。後來更看到華爾街日報報導，某些小企業的員工主動跟雇主達成協議，透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。與此同時我們也看到，美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業，繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因，使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金，但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題，政府無法解決問題」。這是說，看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後，並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩（flatten the curve）」，只要干預拿掉，經濟都會逐步恢復原狀。2.低廉的石油價格有助於實體經濟疫情前全球每日石油需求約1億桶，其中約60%用於燃料用途。疫情後，全球燃油消費大減，例如某些航班數減少9成，路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制，並非因疫情本身。先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數，我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道，西德州石油期貨契約是包含delivery條款，一方可以真實要求點交原油：「Delivery Procedure:Delivery shall be made free-on-board (F.O.B.) at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.At buyers option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer (pumpover) into a designated pipeline or storage facility with access to sellers incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌，可不至於到暗無天日，如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上（見圖）；又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油（見圖）；也有人使用大型填充包儲存石油（見圖）。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期，才會於此時真金白銀下賭注。另一個重點，是延續前一點的經濟邏輯 -- 如果市場價格有下修彈性，則unemployment就不容易出現，市場就能清市。延伸來說，任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修，則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。當然，從更根本角度看，市場只要能自願地employment，無論價格多低，都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格，投資者必須注意。三、近期應注意：a. 卡債、房貸的違約率雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61％，尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字，但Fed公開的統計資料始終是落後指標。因此我們需要參考更即時的數據，可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下，我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談：政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。投資人無可避免要學會與之共處，同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象，比方我們可以在排除貨幣流速影響下，從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化，這是高階的利息理論應用，要深談得寫本書，此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯，坊間多數財經專家連邊都碰不上，甚至連感知這類概念存在的能力都不具備，因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。退而求其次，又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。b.Collateralized Loan Obligation （見圖）談到低信評公司債就多說兩句CLO（Collateralized Loan Obligation）。與債信較低的槓桿債（leverage loan）包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的＄3270億增長至2019年底的＄6910億美元，CLO如果發生崩盤，那將會是2008年金融危機CDO的翻版，而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。槓桿債很常發生在槓桿併購（LBO, leveraged buyout），簡單說就是某A想買下B公司，但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保，向銀行C借錢併購B。對，你沒看錯，是以「B公司的未來收益或資產」為擔保，不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率，實務上發動併購方可以只出一成的資金，就買下十倍大的對手，所以才叫「槓桿（leverage）」。這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充，但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉，也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升，就滿足了「流動性枯竭」這第一要件，子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。然而，若僅僅是單純的LBO，破產者就侷限在A與相關金融往來對象，還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣，CLO把LO重新包裹證券化後，又把個體風險搞成系統風險。可能不熟悉金融的讀者會疑惑：這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干？以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例，2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系，但Covid-19後美國流動性枯竭，造成短期利率與垃圾債券利率飆升，瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機，結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月，Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員，也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而，信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘，進一步惡化其財務與現金短缺狀況，對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。再把視角轉到日本，農林中央金庫（Norinchukin Bank）是日本最大吸收農漁民存款的金融機構，同時也是世界最大CLO買方，2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰，則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失，以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是，農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。可另一方面，也正因為Covid-19帶來的經濟停滯，許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象，從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等，例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等，加上S&P，二家機構合起來降評了20％美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司，這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險，但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時，接下來會發生什麼事？這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面，但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。從這點我們也不難理解，為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位，特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股（$17億美元）。結論：我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘，而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成，資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險，這在2008年發生過一次，如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長，美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。又，當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用，判斷真實利率的難度大增，考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。通貨膨脹下如何投資？另作文章說明。本文參考資料：WSJ: The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank (2020-04-27)Milton Friedman, A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)Allan H. Meltzer, Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History. Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)Financial Times: Coronavirus crisis: does value investing still make sense?(2020-05-11)WSJ: New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought (2020-04-17)WSJ: Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?(2020-04-10)WSJ: Demand for Small-Business Loans Cools (2020-05-08)WSJ: How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic (2020-05-06)WSJ: Paying Americans Not to Work (2020-04-22)WSJ: Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment (2020-05-08)WSJ: Demand for Small-Business Loans Cools(2020-05-08)A. A. Alchian,Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment (1969)WSJ: Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact. (2020-04-25)Financial Times: CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis? (2020-05-13)Financial Times: Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk (2020-05-07)Financial Times: Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test (2020-04-23)Financial Times: Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake (2020-05-16)文章連結：https://bit.ly/3bDEM3E

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