Question 1

11street評價貓的成長美股異想世界 在Facebook 的評價

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🌻Docusign(DOCU), Crowdstrike(CRWD)財報結果上週這兩家公司發表財報了. 這兩天看了一下他們的財報結果. Again, 兩家的表現都很好, 但發現分析師給DOCU的調價(往上)幅度比較多, 就好奇研究了一下SaaS公司是怎麼被估值的. 有興趣的話可以看看(從中學習到很多. 非常推薦一讀): https://makingsenseofusastocks.blogspot.com/2021/09/blog-post.html(By the way, 分析師對CRWD的價格調幅沒那麼大, 主因是成長趨緩了. 而DOCU的free cash flow佔營收比, 以及顧客黏著力在這季創了新高, 是讓分析師按讚的幾個原因). 關於CRWD: The Street is already modeling revenue growth deceleration in 2022 to 36%, down from 60% expected in 2021, which on its own might prove a hurdle for a stock already trading at a high multiple, said Bank of America analyst Tal Liani in a report.分析師對於DOCU的評價:• 11位buy; 給的價格分別是: $310, $320 (x2), $330 (x2), $340 (x2), $345, $350, $350, $389• 給Buy的分析師的評語:o Baird: The analyst continues to view them as a best in class way to play digital transformation trends with strong growth, cash flow and profitability, and a strong competitive position. Power said DocuSign remains one of his top long-term compounding growth ideas.o Citi: While slightly shy of the double-digit billings beat in recent quarters, DocuSign still delivered a solid 8% beat to Q2 billings, which grew 47% year-over-year, Radke tells investors in a research note.o Evercore ISI: he calls another strong quarter. While some may have wanted to see more aggressive Q3 billings guidance, he believes estimates continue to leave room for upside, Materne said.o JMP Securities: While revenue growth decelerated to 50% from 58% in Q1, the company is the clear leader in electronic signature and the broader system of agreement having crossed over 1M customers with a $2B run rate this quarter, the analyst tells investors in a research note, adding that he sees lots of room for growth as DocuSign targets a $50B total addressable market.o Needham: The analyst commented, Docusign reported another strong quarter in 2QF22 with typical DOCU upside to revenue and profitability. Sales metrics and growth decelerated Q/Q, as we expected against a massive pandemic quarter, but at a much slower rate than we believe much of the Street was anticipating. 65k net new customers was lower than the 70k - 90 range of CY20 but was still more than 2x greater than any pre-pandemic quarter, highlighting a strong end-market driving 47% billings growth against a strong comp. Commentary on incremental Agreement Cloud demand was positive, suggesting an additional growth tailwind combined with solid international can further aid 2HF22. Although DOCU shares could be lower near-term due to weak 2H OpMg guidance, we think this guidance is conservative, as the recent OM was greater than the pre-pandemic level even with tough comps.o RBC Capital: The quarter highlighted the sustainability of the companys tailwinds post-pandemic as most of its underlying metrics such as billings and net revenue retention were solid, the analyst tells investors in a research note, adding that the traction with CLM and Notary was also impressive.分析師對於CRWD的評價:• 12位buy; 給的價格分別是: $300, $310 (x2), $313, $315 (x2) , $305, $320, $325, $330 (x2), $340  • 1位給hold: $280 (from $220 by J.P. Morgan(same))• 給Buy的分析師的評語:o Baird: The analyst believes the company has significant room for growth with core modules, opportunities with Humio and in cloud workload security, among others, should help drive a continuation of strong growth over a long time horizon.o BTIG: The companys strong Q2 results cleared every hurdle, even though the buy-side benchmarks may have been slightly higher, the analyst tells investors in a research note. Powell adds that Crowdstrike is clearly gaining share in its core endpoint security target market at a rapid pace and gaining traction with new products across multiple categories.o Canaccord: The analyst said the stock is down from its recent highs, and he thinks the re-rating creates a more favorable entry point for longer-oriented investors for a foundational security name. He views Crowdstrike as a long-term secular winner in security due to its native cloud platform advantage versus closely held peers in endpoint security combined with platform expansion into tangential segments to capture greater share of security budgets.o Goldman Sachs: CrowdStrike last night delivered another beat and raise quarter as the company benefited from another quarter of elevated demand, Essex said. But it traded lower following net new annual recurring revenue growth guidance that was slightly less than investors had hoped for.  Essex, nonetheless, said the quarter demonstrated CrowdStrikes ability to continue to go down market efficiently.o JMP Securities: The analyst notes the companys Q2 annualized recurring revenue of $1.34B topping his estimate of $1.30B, with sustained 70% ARR and revenue growth along with margin upside seen as key highlights for the quarter. Suppiger adds that the metrics reflect Crowdstrikes strong execution and robust demand environment.o Mizuho: very good fiscal Q2 results. The annual recurring revenue growth of 70% year-over-year was strong and still nicely surpassed the Streets 65%-66% estimate, Moskowitz tells investors in a research note. He believes strong execution can propel Crowdstrikes stock higher.o Piper Sandler: The companys metrics outperformed across the board in Q2 with 70% annual recurring revenue and revenue growth and record net new customer adds in the quarter, Owens tells investors in a research note.o RBC Capital: Hedberg adds that CrowdStrikes record pipeline entering Q3 should continue to fuel the companys land-and-expand momentum.o Stifel: Q2 results that he said exceeded consensus estimates across all major financial metrics. He continues to believe that Crowdstrikes growth opportunity remains in the early days despite the companys scale given continued share capture within its core endpoint security market and incremental module adoption on the Falcon Platform, Reback tells investors.o UBS: the company reported pretty good Q2 results against high expectations.🌻趨勢: 跨境電商 Cross-border commerceMorgan Stanley: From our perspective, we think many are underestimating what the cross-border eCommerce demand could ultimately be, once key friction points like FX rates, tax and duties, shipping, language, etc are smoothed—all issues that Global-E directly addresses. Cross-border ecommerce brings new, high-yield volume: We think elevated levels of cross-border ecommerce (ex-travel) is a structural shift thathas yet to  be fully contemplated in MA (and V)s long-term forecasts. MAs cross-border CNP ex-travel volume was 69% above 2019s level in 2Q and 63% higher in 1Q. Strength reflects both broader ecommerce adoption plus globalization of commerce, as marketplaces and services that reduce cross-border friction (such as those from GLBE) make international online ordering more readily adopted. Early data at V suggests greater cross-border ecommerce spend is persisting even in areas with pre-pandemic levels of international travel. Cross-border transactions also come at a higher yield, making us more optimistic that the trend can bring incremental long-term growth to the networks.產業的潮流是有連貫性的. 疫情讓電商更發達後, 接下來應該就是加速電商跨境了. 跨境的話, 有很多問題需要解決(稅率, 語言, etc.) 這就需要有公司來做整合的動作. 這種跨境, 也可以想像是omnichannel的一種呈現. Harley Finkelstein (President of Shopify): I mean I think commerce in 2021 is cross-border. 🌻SPAC熱潮退卻，初創市值蒸發750億美元SPAC熱潮已經退卻。分析顯示，在2月中旬以前完成合併的137家SPAC的總市值已經蒸發25%，市值回落幅度上個月一度超過1,000億美元。像貝萊德(BlackRock Inc., BLK)和富達投資(Fidelity Investments Inc.)這類企業管理的基金，以及許多對沖基金、養老金管理公司和其他一些投資者，都在SPAC的回落中遭受了衝擊，他們在去年年底開始的熱潮中競相投資SPAC。其中許多基金由於在價格還很低的時候就早早入場，所以現在仍坐擁可觀收益。事實上，SPAC市值仍有約2,500億美元，高於一年前的約1,000億美元，反映出這期間股價上漲和新公司上市的影響。但即便如此，今年年初令人炫目的回報還是讓許多後來者做了接盤俠，扎堆投資所謂穩賺不賠的領域，其永恆的風險可見一斑。在過去的幾個月裡，一些投資者眼睜睜看著帳面財富縮水。股價下跌會在SPAC領域形成惡性循環，因為投資者有權在併購交易前從空白支票公司撤資。一旦SPAC跌破發行價，投資者就更有可能這樣做，而許多SPAC的股價現在正處於這樣的水平。目前，在尚未宣布併購交易的空白支票公司中，超過95%的公司股價低於發行價。投資者的大規模撤資會讓已經上市的空白支票公司手上的現金大幅減少，讓其更難實現業務目標，並可能加劇股價跌勢。https://on.wsj.com/3n6JznC🌻BNPL (buy now pay later)But most BNPL providers including Affirm, Klarna and Afterpay have been losing money despite breakneck revenue growth as they invest heavily in marketing to win share. Sweden-based Klarna’s credit losses more than doubled in the second quarter. Affirm has projected adjusted operating losses of $50m-$55m for the fiscal year that ended June 30.The path to profitability for many of these companies was to achieve massive scale, analysts said.https://www.ft.com/content/ca201a37-a16d-4223-b123-04d38350a972Pictures: 一葉知秋; from EarningsWhispers

Question 2

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Lee388 靚聲推介：近日聽了這張新發行的SACD：Gary Moore《Still Got the Blues》專輯，碟內第四首Still Got the Blues可以說是Gary Moore的代表作，這首歌曲不止好有味道，而且音效也相當之好，這種結他的聲音，可以觸動心霏，加上Gary Moore的憂怨的歌聲，還有不知道是不是SACD的加持，這首歌曲絕對可以用作試音之選！聽了這首使我感動的大碟，我自然想了解多一點Gary Moore的事蹟，之後找到了一篇相當詳盡的資料，是來自台灣的【獨立評論】，作者黃怡的一篇文稿，我覺得相當詳細，亦可以使大家更加了解這位結他高手Gary Moore的逸事，所以我引用這篇文章和大家分享！最後，這張SACD是我近期一聽再聽，所以一定要與大家分享！----------------------------------藝文Gary Moore──我的吉他在空中哭泣作者 黃怡蓋瑞摩爾（Gary Moore，1952～2011）逝世已6年了，這些年來，他在流行音樂界的聲望不減反增，從youtube連綿不絕的上傳，無論是單曲或專輯，錄音室灌製或現場錄影，以及閱聽者的熱烈反應，大有凌駕Eric Clapton，成為藍調搖滾吉他王的架勢。摩爾是聽Eric Clapton長大的，記得John Mayall and the Bluesbreakers嗎？晚近的藍調搖滾迷，很少不是聽該樂團中Clapton的吉他主奏，才開始知道實心吉他如何結合藍調與搖滾。酸民常認為Clapton從不敢與Moore同台演出，Clapton倒一向淡定，只說：「Moore彈奏速度實在太快了，我哪裡跟得上他呀！」這是真話，即使Moore不是流行樂壇最正點的吉他手，至少也是最快的吉他手之一，雖然Moore常強調，快是炫技，只是為了帶給歌迷緊張與刺激，他個人滿喜歡聽Roy Buchanan的慢板藍調吉他。Moore與 Clapton的歌迷特別喜歡比一比兩人的功力，不比吉他，也要比比歌喉。但歌喉是天生的，要比，只能比感情與技巧，Moore去世那年的5月，Clapton唱起Moore的Still Got the Blues，以鋼弦吉他伴唱，配上單純的電子琴聲做背景音樂，雖不如Moore的原唱那麼扣人心弦，卻還是很有味道。不過，Moore做為一個歌者，過了中年嗓音越渾厚，與他的吉他聲兩相唱和，效果越見不凡，這是歌迷普遍的定論。事實上，彈奏吉他起家的Moore，自己組樂團時是因為找不到適當的主唱，才勉強唱起歌來。剛開始他也唱一點搖滾，「我討厭死了唱搖滾，後來走藍調搖滾路線，我才越來越喜歡唱歌。」他說，「我往往把曲子的主調降下來，因為我吉他不彈主旋律部分，歌唱本身成了主旋律，我再以吉他部分的變化來應和，這樣有趣多了。」感謝啟發他的Phil Lynott有些樂評家認為，Moore的吉他聲線不僅性感，簡直是淫蕩，才會那麼顛倒眾生。Moore的歌迷應該會十分同意這點。他的彈唱風格，若從8歲最初彈奏的那把吉他算起，整整花了將近30年，直到1990年他自作、自彈、自唱的Still Got the Blues問世，才大致建立。Moore生於1952年4月4日，北愛爾蘭貝爾法斯特人，有一個哥哥、三個姊妹，父母嚴重失和，連累他也提早輟學，15、16歲就到了都柏林，想成為一個音樂家，一年之後父母離婚，北愛暴亂，他無家可回，決定浪跡天涯。1969年加入名為Skid Row的合唱團之後，他認識了人生第一個貴人 Phil Lynott（1949～1986）。Lynott高高瘦瘦帥帥，黑白混血兒，魅力百分百，是個色鬼，據Moore說：「你絕不能把女朋友留給他照顧，幾分鐘都不行。」Lynott像媽媽般的照顧Moore，早起燒飯給他吃，介紹這個、那個給Moore，開啟了Moore包括吃中國菜在內的各方面味蕾。初進入樂壇的Moore，由於年紀小，大家覺得他是憨憨的鄉巴佬，只把他當成琴藝高超的小弟弟看待，唯有Lynnot認他是音樂上的同道，願意與他同甘共苦，一起成長。Moore在Skid Raw待了2年（1968～1970），樂團嘗試各種搖滾樂風，從放克到重金屬，例如Night of Warm Witch，這是Moore第一個正式的音樂學校，但有很多樂迷認為，團員中只有Moore的彈奏可聽，其他人的演出簡直一塌糊塗。Moore離開Skid Row之後，1973年自組樂團，推出Grinding Stone，這是Moore歌迷必須珍藏的唱片，當時Moore才21歲，已展現不凡的氣勢。然後他三度進出Lynott組的Thin Lizzy，和Lynott共創的佳績如Waiting for an Alibi、Out in the Field，都是搖滾經典之作。Lynott以主唱的身份組團，後來才學了貝斯及作曲，Thin Lizzy是少數被歐美樂迷承認的愛爾蘭搖滾樂團，Lynott去世後，他的雕像立在都柏林市中心Grafton Street街頭，可見受擁戴的程度。Lynott的白人媽媽未婚生子，黑人父親屢向她求婚未果，但一直有供給這對母子贍養費，Lynott由外婆照顧，從小過著幸福快樂的生活。他是事業有成之後才嗑藥成癮，最後母親發現他染上海洛因癮，逼他進療養院做勒戒，幾天之後，突然身體狀況直轉而下，死於多重器官衰竭。Moore談起這段經過，不禁黯然，「雖然他誰的話都聽不進去，至少我力勸過他。當時Lynott的兩個女孩還很小，我問他，難道不想看到她們長大成人嗎？他會謝謝我，然後依舊我行我素。」1985年冬天，Moore和當時的妻子去外地探望岳父岳母，有人告訴他Lynott病重，沒想到，第二年的1月4日就死了，才36歲。Moore回想當年，說好幾天過後才承認Lynott真的走了，「我從來不是多愁善感的人，卻真的必須以酒澆愁，在一家酒吧裡，有人播放我們樂團的歌，一個傢伙走過來說『請節哀』。我回到家，不禁放聲大哭，痛苦極了。」2005年8月20日，都柏林市為Lynott銅像揭幕，他的媽媽來到現場，過去Thin Lizzy的老戰友幾乎全數到齊，晚上以演唱會向Lynott致敬（見Gary Moore & Friends one night in Dublin：A Tribute to Phil Lynott）。這場演唱會是Moore促成的，他找來待過Thin Lizzy的三位主吉他手，加上他自己，本來Thin Lizzy就以雙主吉他手聞名，Moore與其他三人分別搭配，唱了10首他們的暢銷名曲。可以看得出來的是，Moore的實力遠在三人之上，當時他已如日中天，許多樂迷甚至認為，他是全球最頂尖的電吉他手。有意思的是，這個演唱會的前後經過有個紀錄片，片中Lynott老友們講述他的舊事，說他文質彬彬，待人接物顯出教養良好，思想上比較不像是個rocker，而像是個知識份子，尤其對愛爾蘭的歷史了解得鉅細靡遺，是他們每個人的啟發者。不過其中有一人說，Lynott的音樂偶像是Jimi Hendrix、Elvis、Janis Joplin和Brian Jones，這四人個個早死，而且死因都和藥癮有關，也難怪Lynott會步上他們的後塵，提前向閻王爺報到了。尋找自己的聲音Moore很早就曉得自己和Lynott不一樣，他對女人不是那麼有興趣，對藥物也是，如果酒不包括在內的話。搖滾樂吉他手必須全神貫注，指板上的音符很容易閃失，藥物上癮，絕對無法勝任主吉他手；而且吉他像是重型武器，像機關槍，需要一個控制力強大的人，才能讓它為自己所用。Moore在演奏搖滾樂時，必須是個小心翼翼的戰士；閒下來時，他神經還緊繃著，酒這時是最好的朋友。他右臉頰到下巴的一道長疤，據說是酒後打架，醒來時都想不起來怎麼受傷的。1974年，Moore加入了英國鼓手Jon Hiseman的 Colosseum（1975~1978），是個fusion樂團，即興意味很重，融合了爵士、放克、藍調等，這是1960年代興起的樂風，較偏爵士的例如Mile Davis、Chick Corea，偏搖滾的如Frank Zappa、Caravan、Soft Machine、Spirit等，Colosseum也算是其中佼佼者，既然志在做實驗性的音樂，當然很難兼顧市場。「比較起來，Thin Lizzy像是打爛戰，大家想到哪裡做到哪裡，起床、喝個爛醉、上台演出等等，相反的，Colosseum的成員很嚴肅，很團結，很專業。」Moore說，「我跟他們在一起的3年，大家搭著迷你巴士，到處住便宜旅館，就為了可以跟歌迷演奏我們想演奏的音樂，不是為了錢。然而很幸運，還是有唱片公司願意幫我們灌唱。」但Moore並不覺得與Colosseum的合作，使他得到充份發揮。「從他們那裡離開之後，有時單飛，有時再回到Thin Lizzy，我常常感到，自己的適應能力似乎有些太好，好的讓自己四分五裂，不曉得哪個方向才是我應該努力的，而我的歌迷也應該會覺得很奇怪，為什麼我這樣變來變去，哪個才是真正的我呢？下週我會跑去彈爵士吉他了嗎？」逐漸的，Moore在不工作的時候，或在後台，總是彈奏著藍調，有人就說：「你彈得滿像回事了，該去灌張藍調唱片……」這話說中了Moore的心事，為什麼他鍾意的都是藍調歌手，很少搖滾歌手呢？例如Jimi Hendrix、Roy Buchanan、Peter Green等，為什麼這些人那麼吸引他？來自Roy Buchanan技法的影響先說說Roy Buchanan（1939～1988）吧。這位早年演奏時總是穿著一件土土的花格西裝褲，上身隨意搭配的先生，可是包括Moore在內許多樂壇名吉他手在技法方面的導師，也是至今仍受到電子吉他界無限尊崇的吉他手。他那把1953年型的Fender Telecaster，在他的操弄之下，可以發出幾十種聲音。早年，他從模仿Jimi Hendrix和Chuck Berry的歌起家，後來他的音樂類型頗多，有恬靜的Sweet Dreams，也有狂野怪異的You Are Not Alone。從早期Buchanan灌製的唱片，便知道他絕對是個自由自在的音樂人，完全沉浸在自己的吉他聲裡，能夠演奏吉他，就是他每天最大的快樂。熟悉他的人說，他平常幾乎是不笑的，除了彈奏班鳩琴他會笑之外，很少看到他展露歡顏，他這時笑，是因為他雖然吉他彈得出神入化，卻完全無法掌握班鳩，他在笑自己笨。「吉他已攝其魂魄」，很多朋友這麼形容Buchanan，這位來自美國阿肯薩州、在加州長大的音樂家，父親是農場契約工兼當地五旬節教會牧師，由於教友中黑人比例不小，他很早就迷上靈歌。他和Moore一樣，14、15歲便開始以彈唱為生，有時跟團伴奏，有時脫團做個人秀；他也幾乎和Moore一樣待人慷慨且溫和，只在對音樂有要求時，才會發點小脾氣。不一樣的是Moore比較開朗自信，Buchanan則內向自卑，縱然已成吉他高手，因家計繁重，近30歲還想改行做理髮師。1971年是Buchanan的轉運年，美國公共電視製做了《世界最頂尖的無名吉他手》（The Best Unknown Guitarist in the World）紀錄片，引來披頭四John Lenon和鄉村歌王Merle Haggard的讚歎，也為Buchanan贏來寶麗金唱片公司的一紙合同，那年他已32歲。自此到他48歲去世，出了13張專輯和3張現場錄音。基於他的「存貨甚豐」，去世後又出了17張專輯。雖然Buchanan有好幾張金唱片，算是成名的吉他手，卻承認每次上台都還緊張得很，並不是大家看見他那樣的悠閒自在。聊到外傳1969年滾石合唱團曾找他去替代Brian Jones，他說確有其事，但他有自知之明：「I dont feel like a Rolling Stone, I dont look like a Rolling Stone, I dont think like a Rolling Stone.」並說，最危險的就是人人都誇你為世界第一的時候。其實並沒有什麼世界第一。有一次人家問Buchanan，請他評量一下幾個他的年輕崇拜者（大概意指Jeff Beck或 Gary Moore），他只回答：「彈得快又好是一回事，但演奏總是還要回到歌曲的基本面，看看你究竟想表現什麼。你有辦法，就表現得出來，這時無論你被別人如何評價，你都自知是成功了。」Buchanan有6個小孩，本來是個愛家護子的父親，然而成名讓他必須不斷的上路做巡迴演出，經年累月下來，習慣性嗜酒腐蝕著他的肉體，有時表演會出現突如其來的恍神。他最後一場演出，是1988年8月7日在康州新海文，因為酒醉砸鍋，他還信誓旦旦一定要戒酒，可是8月14日又因酒後鬧事被捕，地點是維州的Fairfox郡，他被送進警局的牢房，第二天早上，守衛發現他以自己的襯衫上吊自殺了。Moore雖承襲了很多Buchanan的吉他技法，兩者的真正不同，在於Moore上台後絕對為了觀眾賣力演出，而Buchanan常說，他演奏多是為了給自己聽的，是為了讓自己得到滿足，雖然在他生涯末期，變得比較能夠與觀眾互動，但是他與他的吉他之間有一種極其神秘且私密的關係，在他表演時，觀眾永遠感覺得到。雖然Moore與Buchanan一樣，都不是那種常常通宵達旦開趴的藝人，即使現場演出及唱片銷路表現耀眼，他們生活仍一如常人，但他們承受的精神壓力迥異於常人。娛樂業是競爭白熱化的行業，尤其藍調搖滾是比較特殊的樂種，觀眾對音樂本身的要求更高，也是壓力的主要來源之一。Peter Green的致命吸引力Buchanan與Moore兩人的精神向度不同，Buchanan是對內深掘，Moore是朝外展開；前者追求返璞歸真的美感，後者嘗試建構華麗的情感戲劇；前者大方保留音樂的不足缺憾，後者力圖羅織音樂的完整敘事。Moore不公開認Buchanan為他的老師，是有原因的，因為他不認同音樂只是個人靈魂的養料，而是必須能夠與眾人產生身心共鳴的一種實質力量，他希望觀眾能瘋狂、沸騰起來，所以特別痛恨在那種觀眾無法站起來舞動的場合表演。相反的，Moore承認自少年時代便受到Peter Green吸引，白人吉他樂手中，可能唯有Green真正捉住了藍調搖滾的精髓。Moore曾出過一張專輯獻給Peter Green（Blues For Greeny，1995），他在Green的吉他聲中發現一種溫柔的安慰，Green無論唱歌或彈奏，都令人有滴水能夠穿石的感覺，只要你聽過一次，永遠不可能忘懷，Moore對這種精神境界心嚮往之。這張專輯中，Moore使用的就是當年Green以1,000元美金廉讓給Moore的59 Les Paul，有別於Moore的其他專輯，他以相當含蓄的演奏法，模仿Green的演奏法，來表現Green的作品。Green比Moore大6歲，是個英國倫敦東區長大的吉他手，Moore第一次聽到他演唱是在貝爾法斯特一家小酒館，Moore當時才14歲。當然不只Moore為Green著迷，這個猶太小子才氣縱橫，除了給自己的合唱團Fleetwood Mac寫了無數歌之外，可能很多人不知道，Santana聞名世界的Black Magic Woman就是出自他的手筆。Green出道時被John Mayall帶到他的Bluesbreakers合唱團，頂替Eric Clapton留下的吉他手缺，並預言他的成就會超過Clapton。起先，尤其是Fleetwood Mac氣勢當好時，不知多少人都唱過他寫的歌。然而Green在1971年沾上毒品LSD後，不出3、4年便報銷了，例如Heavey Heart、No Way Out等歌，都可以看出藥物的影響。1970年代中期，Peter Green常常陷入昏睡，也不時發生譫妄的情形，醫生診斷他因吸食LSD導致精神分裂症狀，他足足在勒戒單位待了2年，才「乾淨」的回到流行音樂界。他算是幸運，雖沒有東山再起，直到今天仍活躍於藍調搖滾界，也不時參與巡迴演出。Green的吉他琴聲依然美麗動人，繼續保有B.B.King常盛讚他的「甜滋滋」的味道，而且，現在他的「迷幻」是清醒的。人不可能有兩個人生，實相的人生仍值得期待與經歷。他變成一個胖胖的、笑容可掬的70歲老頭兒，接受訪問時常答非所問，聽他嘴裡唱著：「Give me back my freedom.」時，你會哀傷的想到，這是一個我們務必珍惜的、劫後餘生的人。他的悲劇成了我們的享受。倒是Moore在2011年死了，2月6日，他和女友到西班牙一個海灘渡假，半夜死於心肌梗塞，時年58歲。他吃了一頓安安靜靜的晚餐，兩人還去沙灘上散散步，回到旅館；半夜4點，他女友感到Moore好像很不對勁，曾試著給他做按摩。死後的檢驗證實，Moore不僅是「喝多了」，他死時身上有0.38%酒精，是酒駕限制的5倍含量，通常，人體內酒精含量在0.4%至0.5%便足以致命。Moore下葬於英國Sussex的瑪格麗特教堂墓園，喪禮只有少數親友參加；他結過一次婚，共生下3個孩子，2個兒子是前妻生的，女兒是他同居了11年的女友生的。他的經紀人發布消息後，全世界的大報都刊出過消息，連台灣都不例外。沒有人知道他為何要喝下那麼多酒，事實上，我們對Gary Moore的生活所知不多，他是個非常著重隱私的人。或許他冷硬的臉龐只是一張面具，面具下是個異常柔軟脆弱的男人，唯有他的吉他、他的藍調搖滾，足以負載他易感的魂魄。以上文稿原文可按以下連結：https://opinion.cw.com.tw/blog/profile/195/article/5558Gary Moore - Still Got The Blues (Live):https://youtu.be/4O_YMLDvvnw#Lee388#GaryMoore #StillGotTheBlues

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【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】（文長圖多，建議點連結閱讀）答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大，分別解釋如下：一、 通膨預期根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。反之，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的，這一塊我會另以新文章解釋。另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上，通常反而是存在「密度不同」現象-- 在不同資產類別上，各有不同的通膨效果，所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過，此不贅述。貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。此次Covid-19疫情下，因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺，美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市（見圖一），其瘋狂程度大破歷史紀錄！為何Fed如此瘋狂？請參見我之前寫過的三篇文章：「利率倒掛與repo rate」「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等，都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產，人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯，足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。從經濟學理論看，Fed作為央行角色，除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外，其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施，例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等，金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快，與2008年金融危機時截然不同，自然也會在資產價格上產生不同效果。總的來看，Fed透過上述債券或商業票券管道注資，過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的，因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。是的，根據I. Fisher的利息理論，股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和，W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時，W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況，真實經濟並未因Covid-19重創，我放到第二點談。順道一提，價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。（見表）我認為與資金數額大過一定量後，轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係，但正也因為巴菲特手頭資金夠大，他主要用來降低股票買入成本的手法（特別股議價機會與股票選擇權操作）方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係，我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣，有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。從投資角度與更進階的經濟學角度看，Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券（股票、商業票券）市場的貨幣政策，也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效，這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…，都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。二、 病毒危害小於政府封鎖危害，因此恆久收入預期影響不大截至5/15，全球因Covid-19死亡人數約30萬人，然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感，但從S&P500指數歷史來看，兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤（見圖）。根據WHO統計，2016年全球死於呼吸道感染（今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類）就有295萬人（見表），每十萬人死亡數是39.63人（CDR, Crude Death Rate）。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一，然而相較於2016年來看，目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病，但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失？如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過：「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」，並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考，認為：「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」而許多研究逐漸指出，Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知，這反推回來，此病的CDR數值會比目前所知還低。再看看德國，從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策，80％的私營工廠也如此選擇。有意思的是，這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動？答案是：「向中國學習！」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」，從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離，也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。這個例證也使我相信，疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的，為了避免疫情再起，許多與過去不同的措施，尤其是個人防護配備、社交距離（social distance）或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施，但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大，但也僅止於現時。當多數國家解禁（事實上連美國也不顧疫情開始解禁）後，未來收入流的負面影響是相當有限。有人會問：可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊？！1.買出來的失業人數我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過，2017～2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡，但同期失業率卻是一路下降，足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成：(1) lockdown從制度經濟學角度看，當市場需求曲線快速向左下移動時，如果成交價格沒有彈性，則市場會以unemployment呈現：於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。這個觀念我十幾年來談過無數次，可自行參閱舊文如：「拯救失業率，我們需要的刪減失業補助！（2014）」佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預，面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措，大量無薪假與失業是必然，根據價格理論原理，尤以邊際租值低的勞工為甚，這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出，餐飲服務業失業率從去年同期4.5％暴增至39.3％；但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1％升至5.4％。（見表）學歷越差者，失業率越高（見圖）(2) 過於優渥的失業補助早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得：「這麼多人失業，怎麼餐廳還找不到員工？」的矛盾現象。後來一查發現某些州的雙重失業補助（州政府+聯邦政府）與因疫情的從寬認定下，一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助，而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多？根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。後來更看到華爾街日報報導，某些小企業的員工主動跟雇主達成協議，透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。與此同時我們也看到，美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業，繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因，使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金，但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題，政府無法解決問題」。這是說，看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後，並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩（flatten the curve）」，只要干預拿掉，經濟都會逐步恢復原狀。2.低廉的石油價格有助於實體經濟疫情前全球每日石油需求約1億桶，其中約60%用於燃料用途。疫情後，全球燃油消費大減，例如某些航班數減少9成，路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制，並非因疫情本身。先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數，我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道，西德州石油期貨契約是包含delivery條款，一方可以真實要求點交原油：「Delivery Procedure:Delivery shall be made free-on-board (F.O.B.) at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.At buyers option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer (pumpover) into a designated pipeline or storage facility with access to sellers incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌，可不至於到暗無天日，如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上（見圖）；又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油（見圖）；也有人使用大型填充包儲存石油（見圖）。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期，才會於此時真金白銀下賭注。另一個重點，是延續前一點的經濟邏輯 -- 如果市場價格有下修彈性，則unemployment就不容易出現，市場就能清市。延伸來說，任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修，則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。當然，從更根本角度看，市場只要能自願地employment，無論價格多低，都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格，投資者必須注意。三、近期應注意：a. 卡債、房貸的違約率雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61％，尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字，但Fed公開的統計資料始終是落後指標。因此我們需要參考更即時的數據，可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下，我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談：政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。投資人無可避免要學會與之共處，同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象，比方我們可以在排除貨幣流速影響下，從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化，這是高階的利息理論應用，要深談得寫本書，此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯，坊間多數財經專家連邊都碰不上，甚至連感知這類概念存在的能力都不具備，因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。退而求其次，又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。b.Collateralized Loan Obligation （見圖）談到低信評公司債就多說兩句CLO（Collateralized Loan Obligation）。與債信較低的槓桿債（leverage loan）包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的＄3270億增長至2019年底的＄6910億美元，CLO如果發生崩盤，那將會是2008年金融危機CDO的翻版，而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。槓桿債很常發生在槓桿併購（LBO, leveraged buyout），簡單說就是某A想買下B公司，但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保，向銀行C借錢併購B。對，你沒看錯，是以「B公司的未來收益或資產」為擔保，不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率，實務上發動併購方可以只出一成的資金，就買下十倍大的對手，所以才叫「槓桿（leverage）」。這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充，但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉，也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升，就滿足了「流動性枯竭」這第一要件，子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。然而，若僅僅是單純的LBO，破產者就侷限在A與相關金融往來對象，還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣，CLO把LO重新包裹證券化後，又把個體風險搞成系統風險。可能不熟悉金融的讀者會疑惑：這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干？以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例，2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系，但Covid-19後美國流動性枯竭，造成短期利率與垃圾債券利率飆升，瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機，結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月，Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員，也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而，信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘，進一步惡化其財務與現金短缺狀況，對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。再把視角轉到日本，農林中央金庫（Norinchukin Bank）是日本最大吸收農漁民存款的金融機構，同時也是世界最大CLO買方，2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰，則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失，以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是，農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。可另一方面，也正因為Covid-19帶來的經濟停滯，許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象，從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等，例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等，加上S&P，二家機構合起來降評了20％美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司，這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險，但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時，接下來會發生什麼事？這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面，但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。從這點我們也不難理解，為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位，特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股（$17億美元）。結論：我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘，而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成，資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險，這在2008年發生過一次，如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長，美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。又，當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用，判斷真實利率的難度大增，考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。通貨膨脹下如何投資？另作文章說明。本文參考資料：WSJ: The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank (2020-04-27)Milton Friedman, A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)Allan H. Meltzer, Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History. Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)Financial Times: Coronavirus crisis: does value investing still make sense?(2020-05-11)WSJ: New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought (2020-04-17)WSJ: Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?(2020-04-10)WSJ: Demand for Small-Business Loans Cools (2020-05-08)WSJ: How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic (2020-05-06)WSJ: Paying Americans Not to Work (2020-04-22)WSJ: Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment (2020-05-08)WSJ: Demand for Small-Business Loans Cools(2020-05-08)A. A. Alchian,Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment (1969)WSJ: Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact. (2020-04-25)Financial Times: CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis? (2020-05-13)Financial Times: Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk (2020-05-07)Financial Times: Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test (2020-04-23)Financial Times: Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake (2020-05-16)文章連結：https://bit.ly/3bDEM3E

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