關於 2010 茅台 價格 ，我們在網路上蒐集到這些相關的討論、資訊與評價

今天繼續PO第六集~
推薦大家看 邱國鷺的這本"投資中最簡單的事"
---------------------

問題2：品質

品質肯定是更重要的，那我為什麼反復強調“便宜是硬道理”？
這是因為估值方法容易，每個人都可以學。
便宜不便宜大多數人都能夠判斷，因此關鍵的區別在於搞清楚公司的品質。
關於時機，我不能夠判斷，但是絕大多數人也不能夠判斷。
所以說，三個要素中，投資者真正需要下大力氣搞清楚的就是品質。

最簡單的就是先回答一個問題：這家公司做的是不是 一門好生意？
好生意就是容易賺錢的生意。
比如茅台，這個公司的商業模式很簡 單，
哪怕現在被政府這樣子打壓一樣能賺錢，只是增速下來了。
你說他的管理層 一定比鋼鐵公司的管理層高明很多嗎？那也很難說。
所以說，馬和騎師，選馬比選騎師重要。
特別是對大公司而言，這是一匹怎樣的馬比這是一個怎樣的騎師更重要。
特別是在中國這種環境中，你很難判斷騎師的好壞。
可能資深的研究員、基金經理能夠和高管溝通得多一些，
但大多數人 可能和高管都見不了幾次面。
而且就算見到了高管，你有精力了解他們的中層管理人員嗎？
當然，對中小企業來說，管理層的重要性不容忽視。
中國有很多小企業，看起來像是偉大的企業，但是發展到一定程度就發展不下去了，
因為它受限於董事長、大股東個人的素質和境界。
很多中國的上市企業在成長到100億、150億以後 上不去，是因為管理層沒有足夠的眼光和胸襟。
公司在不同的階段，它的品質的看點是不一樣的。
小公司當然是騎師更重要，大公司就是機制和文化更重要。
所以，是選騎師、選馬還是選賽道，要看公司處於哪個發展階段。

◎ 品質的判斷1：是不是一個好行業

對於品質的判斷，我的辦法比較簡單。
我更重視行業分析，而不是個股分析。
我認為選一個好行業是成功投資的基本條件。
你會發現有一些很好的管理層，很好的公司存在於爛行業中，最終也沒戲。
我幾年前調研過幾個鋼鐵公司，
裡面有的管理層很好、產品線很好、技術也很先進，
但可惜在中國鋼鐵這麼一個爛行業裡，
再好的管理層也無用武之地，這是行業格局使然，所謂格局決定結局。
中國的鋼鐵行業要比美國分散得多，美國鋼鐵行業最後只剩下三四家在玩 了，
中國鋼鐵行業還有幾十家，競爭過於激烈。
我很重視行業的競爭格局，行業裡一旦玩的人多了，日子就難過。
玩的人不多，日子就不會差到哪裡去。
當然這個不包括一些“中字頭”的央企，它們的壟斷是國家給的。
國家授予 的壟斷意味著它的定價權受到政策限制。
我們並不喜歡壟斷本身，我們喜歡的是 壟斷帶來的定價權，所以定價權受限制的壟斷沒有意義。
公司的品質好壞，關鍵是看能不能具有定價權。
並不是說消費品就好，投資品就不好，關鍵還是在於有沒有定價權。
消費品更能有定價權是因為消費品是差異化產品，
而且下游是分散的客戶，公司的議價權更大；
投資品的定價權更有限
是因為它們經常是無差異的同質化產品，下游客戶更集中，因此公司的議價權更有限。
我特別重視行業格局的變化，因為行業競爭者的增加往往會把行業帶入死胡 同。
美國的次貸危機是怎麼搞出來的？
其實它的根源是在1999年，《格拉斯-斯蒂 格爾法案》（Glass-Steagall Act）被廢除。
當時為了使花旗順利買下旅行家 和所羅門兄弟公司，
花旗的CEO桑迪·威爾（San- ford Weill）去游說國會廢除大蕭條時期制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》。廢除之後，美國的商業銀行就大舉進入了投資銀行業。
商業銀行在進入投資銀行業後具有資本優勢和客戶優勢，
投資銀行業的行業格局於是發生了變化：
原來只有5家大投行在玩，現在是10家在 玩。
原有的5家為了維持自己的利潤增長，就只好搞創新，最後搞出了次貸危機。
公司品質很大程度上在於行業格局是否良性、行業競爭是否激烈。
所以每次 我調研公司，都會問高管幾個問題：
你對你的競爭對手怎麼看？
最近競爭對手有 沒有什麼做法讓你特別難受？
你最近有沒有什麼做法讓你的競爭對手感到難受？
比如去調研裝修行業，會發現過去兩三年他們彼此不講壞話，說明這個行業的競 爭格局還不夠激烈。
但是看有的行業，兩家龍頭公司在微博、報紙上對罵，說明 了行業格局的惡化。
行業競爭太激烈，誰都賺不到錢。

◎ 對政府扶持的新興行業為什麼要謹慎

我為什麼不太喜歡政府支持的新興行業？
因為政府的支持其實是增加了供 應，增加了行業的競爭對手。
比如風電和光伏，2010年一扶持，立馬全國遍地開花，
才兩三年時間，馬上供應過多、產能過剩。
LED是一項很好的技術，它的需求 確實上來了，技術也是可以的，也節能環保，
但是最後大家都沒有賺到錢。
為什 麼呢？行業格局太分散了。
前幾年很多地方都是上一台MOCVD地方政府就補貼1 500萬，
這種補貼讓企業在技術不成熟的時候就把產能攤子鋪起來了，結果一定是 產能過剩和惡性競爭。
而且這種補貼還有一個不好的地方，就是都有地方保護主 義。
比如很多地方招標電動的公交車，就要求公司在當地采購，有的甚至連電池 材料都要求當地采購。
政府的扶持加上地方保護主義，反而阻礙了全國統一市場 的形成。
我其實特別怕這種政府鼓勵的行業，因為政府的基因和創新的基因往往格格 不入。
硅谷的蘋果、Facebook、谷歌……沒有哪家是政府扶持出來的。
中國如果 在10年前就把互聯網定位成國家大力扶持的戰略產業，
今天的互聯網可能就是國 有企業的天下，中國也就出不了百度、阿裡、騰訊這些偉大的公司了。
一個行業一旦受到政府扶持，衝破各種桎梏的希望就不大，
所以我一直對政 府扶持的行業保持謹慎。
政府對扶持的對像往往選擇有誤，中央政府沒有精力和 能力去管得這麼細，
各地方政府則傾向於各自扶持當地的企業，最後造成產能過 剩、價格競爭。
最後，資金都耗費光了，就沒有錢搞研發了。
沒有錢搞研發，就 競爭不過國外，
而創新行業是以研發和創新為基礎的，打價格戰沒有贏家。
電動車最後成功的是特斯拉（Tesla），
而且它的技術路線和2010年熱炒的 那些技術路線都是不一樣的，
它的技術路線是幾千塊小電池並聯在一起。
當時市 場炒作新能源，每個人都說自己是比亞迪的供應商，
後來調研結果顯示，只有賣包子的老阿婆沒有撒謊
——她真的為比亞迪食堂提供早餐的肉包子，
比亞迪根本 就沒有向當時大家熱炒的那些A股廠商采購過。
如何判斷公司的品質？
首先是看行業的格局，不要有太多人做，做的人多 了，競爭自然就激烈了。
銀行之所以好賺錢，就是因為雖然中國有大大小小兩三 千家銀行，
但全國性的銀行沒有多少家，主要的市場份額都在上市的這十幾家銀 行手裡。
政府扶持 政府今天扶持這個明天打壓那個，
但有些行業越打壓越賺錢， 有些行業越扶持越虧錢。
不是因為政府的力度不夠，而是因為有些經濟規律 是不以人的意志為轉移的。
扶持其實是鼓勵更多的人進入行業而加劇了競 爭，
打壓卻限制了新增供給，反而改善了競爭格局並且讓行業龍頭做大。

今天繼續PO第三章~
推薦大家看 邱國鷺的這本"投資中最簡單的事"，

--------------------------------
第三章 便宜就是硬道理

#軍閥割據#
有銷售半徑的行業（如啤酒和水泥），重要的不是全國市場占有率，而是區域市場集中度。
在軍閥混戰階段，企業為搶地盤打價格戰，兩敗俱傷；
到了軍閥割據階段，彼此勢力範圍劃 清，各自在優勢地區掌握定價權，共同繁榮。
從軍閥混戰的無序競爭過渡到軍閥割據的有序 競爭，是值得關注的行業拐點。

#沒有門檻的高增長#
2011年新興行業的股票表現乏力，其實也不足為奇
——當一大堆錢湧進一個門檻不高、未來 發展路徑不明的行業時，失望是常有的事。
沒有門檻的高增長是不可持續的。
在美國上市的 中國太陽能股票近年來紛紛從高點跌落90%的案例值得好好研究。

#政策#
短線資金喜歡炒政策支持的行業，
但從長線資本的角度看，國家限制的行業淘汰了落後產 能，限制了新進入者。
行業集中度提高，剩下的龍頭企業的日子反而好過。

山姆·沃爾頓（Sam Walton），沃爾瑪的創始人，
他有一句名言：“你只要買得便宜，就可以賣得便宜。
”只要買的時 候不是太貴，就不用擔心賣不出去。
如果你買的時候就特別貴，將來要賣出時就 必須要找到一個比你更大的傻瓜，
但是這個世界的特點是騙子越來越多，傻瓜不夠用，不能老是指望別人當傻瓜。

投資微論 公司有四種：好的、平庸的、爛的、看不懂的；
股票也有四種：被低估 的、合理的、被高估的、估不准的。
人的知識、時間、精力都是有限的，因 此看不懂的公司占了一大半。
在看得懂的公司中，估不准的又占了一大半。
看得懂又估得准的，被高估的占了一大半。
看得懂、估得准又沒被高估的， 爛公司占了一大半。
剩下的股票中，合理價位的平庸公司又占了一大半。
所 以，一般情況下能找到被低估的平庸公司或合理價位的好公司已屬不易，
能 買到被低估的好公司更是難上加難。
可惜的是，當市場湧現大批被低估的好 公司時，大家一般都在忙著斬倉。

要牢牢抓住定價權

回想一下，8年前中國大多數的行業都是惡性競爭，都在打價格戰，
那個時候 沒有什麼品牌，就是比看誰便宜，大家都在做低端的出口，基本上賺不到錢。

為什麼到了2012年很多做實業的人不做了？
因為實業不好做了，行業競爭格 局已經過了自由競爭的階段。
以空調行業為例，
空調行業2000—2005年的增長速 度非常快，
當時大家還沒有空調，所以銷售增速很快；

2006—2011年這五年，空 調行業的增速出現了下滑。
我們觀察格力、美的以及海爾這三大空調生產商2000 —2005年的股價變化，
格力股價基本上沒動，美的和海爾跌了三分之一，
雖然空調行業增速非常快，
但那個時候大家都在打價格戰，跑馬圈地，既沒有賺到錢， 股市環境也不好。

2006—2011年，行業增速雖然下降了，
但是這三只股票的股價 從2006到2010年年底都漲了至少十倍。
增長速度與股票表現為什麼不一樣呢？
2006年的時候有60%的空調廠商破產，
這些破產的都是一些小企業，市場份額可能只有一點點。
2006年以前空調行業是 一個自由競爭的行業，
2006年之後變成了雙寡頭的局面，
老大和老二加起來可能 有接近甚至超過50%的市場份額，
老三老四基本上只有幾個點，
這個時候龍頭企業 就有定價權了。

所謂的投資，就是牢牢抓住這個定價權。
就像茅台，整天在漲價，日子太好 過了，怎麼提價都有人買，為什麼呢？
就是有這個定價權。
而我們會發現另一些 企業，比如鋼鐵和化工，總是沒有定價權，
稍微漲一點鋼價得到的利潤就被鐵礦 石漲價給賺走了。
行業太分散，而且產品沒有差異化，沒有差異化就沒有定價 權，除非你是壟斷企業。

我之所以對中國A股未來的基本面比較樂觀，
關鍵在於我們現在行業的競爭格 局跟以前不一樣了，
現在的上市公司特別是藍籌股，
雖然有一些是不值得買的管 理很差的國有企業，
但的確有一些盤子不大，管理層又比較有執行力、領導力和 有戰略眼光的行業龍頭公司
在中國經濟中占據不可動搖的地位。

選股票，一定是先選行業。
就像買房子，一定是先看社區，社區不行，房子再漂亮也不行。
買股票也是，股票本身再好，只要這個行業不好，一樣很難漲起 來。
買房子先選社區，買股票先選行業，那麼什麼樣的行業是好行業呢？
很簡 單，有門檻、有積累、有定價權的那種行業。

所謂門檻就是不是誰想進來就可以進來的。
我們都知道中國有14億人，
如果 某一個行業短期增長很快，利潤率很高，
就會有一千個人來山寨你的產品，
另外 一千個人想比你做得規模更大，然後把成本做得比你低。
所以你必須處於一個有 門檻的行業：需要執照；
或者有一定的品牌優勢，別人也可以做，但你品牌比別 人好；
或者你的技術有某種專利；
或者你掌握某種礦產或資源，別人沒辦法無中 生有。

定價權的來源，
基本上要麼是壟斷，要麼是品牌，要麼是技術專利，要麼是 資源礦產，
或者相對稀缺的某種特定的資產。
這樣的行業就會有一定的定價權、 一定的門檻，這樣才能把競爭堵在門口，才會有積累。

有的行業短期的增長好像很快，但是這種短期增長不是靠自己的本事，
有的 是靠“傍大款”，比如給iPhone、iPad做一點小小的零部件。
就像2012年有一些 電子股，因為給iPhone和iPad做零部件漲了好幾倍，然後又暴跌。
這種“傍大 款”是一種寄生式的增長，不是靠自己的核心競爭力。
人家買的是iPhone，不是 你做的這個小零部件，
就像人家買的是LV的包包，而你做的是LV的拉鏈一樣，
這 兩者的用戶忠誠度、可替代性和核心競爭力都是不可同日而語的。

這和一個年輕人在選擇行業的時候，一定是找那種有積累的行業一個道理。
比如投資就是有積累的行業，
一個做過十年的投資人和只做過一年的就是不一 樣，
因為他見過大風大浪，剛從學校出來的小伙子不管多聰明就是沒有經驗，
所 以說一定要在有積累的行業。

但是有的行業因為技術變化太快而很難有積累，
你也許積累了很久，拼命挖 了很深的護城河，
人家可能不進攻這個城，繞了過去又建了新城。
最明顯的就是 高科技行業，電子、科技、媒體和通信技術更新換代太快了。
再看空調跟電視， 空調比較持續，電視就不持續，
因為電視技術老是變，以前我們看的是CRT的，後 來變成DLP的，後來又變成LCD，
接著是等離子，然後又變成LED，現在又變成 3D。
每兩三年就更新換代一次，這樣的企業很辛苦，要不要投資更新換代？
如果 不投，別人超過你，你的品牌就會受損，消費者也不買你的產品；
如果投，投20 億、30億甚至100億只能做個兩年。
技術變化快的行業就是這樣辛苦，
而像可口可 樂，一個配方可以一兩百年不變。
中國也有很多傳統的東西可以幾百年不變，
這 種不變的東西，反而能夠有積累，他的長期回報更值得期待。

通脹環境下買什麼股票好？
常見的答案是資產資源類股票，因為投資者 可以直接受益於價格上漲。
更好的答案也許是那些有定價權的公司：
通脹時 他們可以提價，把成本壓力轉嫁給下游；
通脹回落時，他們不必降價就享受 更高的利潤率。
這些公司包括食品飲料等品牌消費品和工程機械、核心汽 配、白色家電等寡頭壟斷的高端制造業。

從投資者的角度來看，有霸王條款的公司就是好公司，因為這說明他有定價 權。
有的公司服務姿態很低，很辛苦卻賺不到錢，原因是競爭太激烈了。
我們要 找行業競爭不激烈、賺錢很容易的公司。
這種行業和公司確實存在，但是不多， 大概有5~10個行業有這樣的公司。
長期來看，這樣的公司賺錢的概率大得多。

和巴菲特所說的找那種“傻子都能管”的公司類似，
我一般都是看這個公司 如果我去當CEO是不是可以管好，
如果我也能管好，那就是“傻子都能管”的公 司，
如果傻子能管好我就買，這些因素決定了誰管都可以。
許多大公司每年利潤 幾百億、幾千億，但不見得是靠管理層的本事，
誰都能做管理層的公司就是好公 司。

To be continued...

推薦大家看 邱國鷺的這本"投資中最簡單的事"，
講了很多蠻重要的觀念，對我很有幫助。

我來定期PO這本書的重點整理，
今天就PO第一章吧~
----------------------------

自序

弄清這個行業裡決定競爭勝負的關鍵因素是什麼、
什麼樣的公司算“好公司”、什麼樣的價格是“便宜”。
舉例來說，對於餐飲業而言，回頭客多、翻台率高、坪效高的就是“好公司”；
對於連鎖零售業而言，同店增長高、開店速度快、應收賬款低的就是“好公司”；
對於制造業而言，規模大、成本低、存貨少的就是“好公司”。

第一，便宜才是硬道理。
即使是普通公司，只要足夠便宜，也會有豐厚的回報。
A股市場魚龍混雜，
發現“價格合理的偉大公司”的難度遠遠超過尋找“價格被低估的普通公司”。

第二，定價權是核心競爭力。
有核心競爭力的公司有兩個標准：
一是做的是自己可以不斷復制的事情，
比如麥當勞和星巴克可以不斷地跨區域開新店，在全世界成功復制；
二是做的是別人不可能復制的事情，
具備獨占資源、品牌美譽度、專利、技術、寡頭壟斷地位、牌照准入限制等特征，
最終體現為企業的定價權。

第三，勝而後求戰，不要戰而後求勝。
百舸爭流的行業，增長再快也很難找投資標的，
不妨等待行業“內戰”結束、贏家產生後再做投資。
許多人擔心在勝負已分的行業中買贏家會太遲，
其實騰訊、百度、格力、茅台等企業
在十年前就已經是各自行業裡的贏家了，但是十年來它們的漲幅依然驚人。

第四，人棄我取，逆向投資。
不論是巴菲特、索羅斯，還是鄧普頓、卡爾·伊坎，
投資領域的集大成者大多數都具有超強的逆向思維能力。
A股的情緒波動容易走極端，
任何概念和主題，無論真假，只要夠新夠炫，都能在短期內炒翻天，
但是爆炒之後常是暴跌，因此對於如我這般手腳不快的人來說，
“人多的地方不去”更是至理名言。

------------------------------

第一章 以做生意的眼光投資

#護城河#
每三四年就得重挖一次的護城河 其實不能算是護城河，
而沒有護城河就不斷會有前浪死在沙灘上。
在一個先發優勢不斷被顛覆、沒有永遠的贏家的行業裡，
只有勇於自我否定、因時而 變才能生存。

#成長vs門檻#
多數人喜歡成長，但我喜歡門檻。
成長是未來的，難預測；門檻是既成的，易把握。
高門檻 行業，新進入者難存活，因此行業供給受限，競爭有序，有利於企業盈利增長。
低門檻行 業，行業供給增長快，無序競爭，誰也賺不到錢。

#成長vs門檻：案例#
白色家電行業2000—2005年增長迅速，但利潤不佳，股價疲軟；
2006—2010年行業增速減 緩，但利潤大增，龍頭股價上漲十幾倍。
拐點是2005年行業大洗牌，小廠退出，
之後龍頭企業在規模、渠道、成本、品牌等方面優勢擴大，阻止了新進入者，
行業格局從野蠻生長的無序競爭 轉變為有門檻的有序競爭

這是不是一門好生意

即使你行大運做出了一款火爆的游戲，產品的生命周期一般也只有3~6個月，
之後你就得推出新產品。
而事實上，在數千家游戲開發商中，能夠連續推出兩款 火爆游戲的實在是鳳毛麟角。
目前絕大多數的手機游戲是單機游戲，
單機游戲的 特點就是產品生命短，這一點和網頁游戲很像。
事實表明，頁游行業的內容開發 方很難做大，只是市場選擇對此視而不見罷了。

手游不像端游那樣有較好的用戶黏度，
一款重度端游可以火個五年十年，
靠的是在游戲中建立起的一種深度互動的、牢固的社會關系。
但是，社交游戲也不 能保證自身的持續性，
就像Facebook上曾經一統江湖的Zynga，過去這一年多股 價暴跌80%。
幾年前，火得不能再火的偷瓜偷菜游戲也是熟人之間的社交游戲，
但 是火過一陣子也就銷聲匿跡了，
這樣的商業模式你怎麼能給出高估值呢？
他今年 賺的錢再多，你怎麼能夠知道三五年後這家公司是否還能像現在一樣紅火呢？
而 且，手機游戲內容開發商的議價權其實是很有限的，主要的錢都被平台商賺走了。

大家都想成為平台，但是，要成為一個平台又談何容易？
蘋果系統只有一個 平台，安卓平台最後成功的可能也只有兩三個，
再加上騰訊的微信平台，鐵定又 要分流走很多游戲玩家。
在這樣的形勢下，手機游戲開發商其實只能是“人為刀 俎，我為魚肉”，
讓平台把百分之七八十的收入分走。
人們只看到7億手機用戶這個巨大的市場，
卻忽視了這其實是個競爭無比激 烈、一將功成萬骨枯的行業。
人們只看到成功的“一將”，選擇性地忽視了“枯 了的萬骨”。
任何公司只要跟手游沾點邊就能夠被爆炒，
甚至連旅游公司推出個 手機自助游軟件也能夠受到市場的追捧。
市場的非理性可見一斑。

什麼行業易出長期牛股？行業集中度持續提高的行業。

因為這 樣的行業有門檻，有先發優勢，後浪沒法讓前浪死在沙灘上，易出大牛股。
相反，如果行業越來越分散，說明行業門檻不高，
既有的領先者沒有足夠深 的護城河來阻止追趕者搶奪其市場份額，
這種行業一般是城頭變幻大王旗， 各領風騷兩三年。

企業的商業模式和現金流狀況

用自己的錢做實業投資要考慮的第二個問題，
就是這門生意的現金流狀況如 何，
畢竟做生意的最終目的是賺取現金流。

2013年受市場熱捧的電影行業其實是個現金流狀況很差的行業。
中國每年會 拍七百多部電影，只有兩百多部能夠上映，
其中票房能夠超過五億的屈指可數。
即使賺了五億的票房“大獲成功”的電影，扣除分給院線的一半，再扣除發行費 宣傳費，
制片方能夠拿到手的大概只有2億多一點。
再扣除給編劇、導演、制片和 演員的薪酬以及拍攝中的各種成本，
最後剩下的淨利潤可能只有幾千萬。

更麻煩的是，從現金流的角度看，
拍電影得先寫劇本，然後請導演、搭班 子、雇演員，支出一大筆費用，
一年半載之後影片開始發行、宣傳，又是一大筆 費用，
而且電影公映之後要等好幾個月才能從票房中分到錢。
所以很多電影公司 不管利潤怎樣，現金流都是大幅為負，抗風險能力特別弱，
一有風吹草動就容易 元氣大傷。

不論是美國的百年老店米高梅，還是後起之秀夢工廠，
只要有一片大制作成 了票房毒藥，就逃脫不了破產和被收購的命運。
美國的電影業發展了上百年，居 然沒有一家獨立的電影公司，
全都只是大型的綜合傳媒集團的一部分，
這也體現 了電影作為一個獨立的商業模式的內在缺陷。

另外，電影的定價權掌握在導演和演員手裡，
觀眾買票到電影院是去看範冰 冰、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，
所以名導演和名演員的薪酬總能漲 到讓電影制片方不怎麼賺錢的水平。
就好比歐洲的足壇，雖然球星擁有天價收 入，俱樂部卻在虧損，原因很簡單：
定價權在球星手裡。
迪士尼能夠歷經百年屹 立不倒，
很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬。

我們再來比較一下房地產公司的商業模式，
北上廣深隨便賣棟別墅都是幾千 萬利潤，頂得上一部好電影了。
拍電影不一定每部都能火，而別墅幾乎每棟都賣 得掉。
再從現金流的角度看，
地產公司只要出錢拍了地，挖個坑、做個沙盤就可以預售了，
客戶會排著隊把錢交上，他用你的錢蓋你的房子，
自己對現金流的要 求其實並不高（盲目高價拿地的除外）。

好公司的兩個標准

一是它做的事情別人做不了；
二是它做的事情自己可以重復做。
前者是門檻，決定利潤率的高低和趨勢；
後者是成長的可復制 性，決定銷售增速。
如果二者不可兼得，
寧要有門檻的低增長（可持續）， 也不要沒門檻的高增長（不可持續）。
門檻是現有的，好把握；
成長是將來 的，難預測。

行業的競爭格局和公司的比較優勢

用自己的錢做實業投資要考慮的第三個問題
就是行業的競爭格局以及公司是否具有比較優勢。

簡單說來，就是你作為一個後來者，想顛覆既有的龍頭老大的 地位，
就得看自己能夠為客戶提供哪些不可比擬的價值，
以及相對於競爭對手的 比較競爭優勢在哪裡。

互聯網金融也是2013年的市場熱點。
許多人認為，再過五年十年，
傳統銀行 作為一個行業即將消失，所有的一切都會被網絡銀行替代。
其實網絡銀行並不是 什麼新鮮事物。
14年前我研究生畢業後買的第一輛新車，就是用從美國的網絡銀 行中得到的貸款購買的。
當時，我只是在網絡上填一張表格，第二天早上，快遞 就把一張支票送到我手裡了。
然後我把那張支票拿去4S店買下了一輛新車，用戶 體驗可謂極佳。

2003年時人們都認為，十年後所有的傳統銀行都將被網絡銀行替代，我對此 也深信不疑。
然而十年過去了，美國的銀行業仍然是富國、JP摩根的天下，
而我 鐘愛的那家網絡銀行也在2007年破產了——甚至都沒熬到金融危機的到來。

2013年時，許多研究員向我推薦互聯網金融的股票，都說互聯網會取代傳統 銀行，
我當時問了他們一個問題：
為什麼網絡銀行在美國、韓國、日本、歐洲
這 些互聯網經濟比我們更為發達的國家和地區嘗試了十幾年都沒有取得成功？
沒有 人能夠回答這個問題。

有人說是因為品牌和信任的欠缺，但我們可以看看美國運通的例子。
它是金 融業中的老牌企業，巴菲特幾十年來的重倉股，
品牌號召力不可謂不強，客戶的信任度不可謂不高。
他們也設立過網絡銀行，我還曾經是他們的客戶，
它的銀行卡可以在任何銀行的ATM機取款，美國運通會替你出手續費。
網絡銀行付的存款利 息也比許多傳統銀行高，
你可以和其他銀行一樣開支票、在線支付，用戶體驗非 常好，
但最後也沒有做成功。

互聯網的本質是“人生人”，優勢在於能以極低成本服務無數客戶，
規模效 應體現在“人多”，二八現像不明顯，
是典型的散戶經濟，得散戶者得天下。

銀行業的本質是“錢生錢”，規模效應體現在“錢多”，
80%的業務來自20%的客 戶，二八現像顯著，得大戶者得天下，
而且那20%的大客戶是需要線下的高端服務 的，
這就是網絡銀行至今在歐美日韓都沒有很成功的案例的重要原因。

看一下日 本最成功的網絡銀行樂天銀行：
成立12年，擁有420萬客戶，才600億人民幣的存 款，人均存款1.5萬元。
再比較一下國內某股份制銀行的私人銀行部門：
擁有2萬 客戶，4 000億存款，人均2 000萬存款。
兩者高下立現。

互聯網“人生人”主要靠兩條：
一是網絡效應
（例如淘寶，買家多賣家就 多，賣家多買家更多；社交網站，美女多帥哥就多，帥哥多美女更多），
二靠人多提升用戶體驗
（用戶越多搜索結果越精確；用戶越多，對餐廳的點評越靠 譜）。

可惜的是，網絡銀行並不會因為用戶多而形成網絡效應或者提升用戶體 驗，因此優勢並不明顯。

中國電子商務增長速度比美國快得多，
於是許多人就認為中國互聯網對銀行業的顛覆也會比美國快得多。
其實，這種觀點忽略了中美兩國的產業格局的巨大 差異。

美國的線下零售業在互聯網出現時就已經很強大了，
湧現了沃爾瑪、家得 寶、塔吉特、百思買等一批世界級的零售巨頭，
因此美國互聯網很難徹底顛覆線 下零售，
目前美國的前10大電子商務網站大多是由傳統零售企業經營的。

中國的 線下零售業由於地方保護主義的影響，
並未形成沃爾瑪、家得寶那樣的全國性大 企業，
而且線下零售的物流成本、租金成本居高不下，
從出廠價到零售價鏈條過長、運營效率低下、加價倍率過高，
所以天貓、京東、唯品會等電商企業才能一 路以摧枯拉朽之勢攻城略地，
可以說，中國線下零售的分散和低效是中國線上電 商迅速崛起的重要原因。

相反，中國的線下銀行業比美國的線下銀行業要集中得多，
五大國有銀行和 上市股份制銀行的市場份額、資本實力、品牌認知、網點優勢都遠勝於美國同 行，
因此，互聯網銀行想要顛覆中國銀行業，難度遠大於顛覆零售行業，
原因很 簡單：線下對手要強大得多。
舉個簡單的例子，銀行是有資本充足率要求的，
上市股份制銀行的淨資本動輒兩三千億，
這是過去十幾年的行業利潤留存和資本市 場多次融資後形成的積累，
單這一項就不是新設立的互聯網銀行一朝一夕能夠趕 上和顛覆的。

相比之下，中國的基金行業比美國的基金行業要弱得多，
美國最大的資產管 理公司一家就管理了3萬多億美元的資產，
而中國的整個基金行業加起來才管理了 3萬多億元人民幣，差距巨大。
同時，基金行業沒有像銀行業那麼高的資本金門 檻，
國內的大型基金公司管理著數千億的資產，但是注冊資本金大多才一兩億， 淨資產也才二三十億。
因此，中國的互聯網金融首先從基金業取得突破也就順理 成章了。

在美國的互聯網金融發展過程中，
真正受衝擊的其實是傳統的券商經紀業 務，
迄今為止銀行業受的影響並不大。
那些認為互聯網應該能夠輕易地擊敗傳統 銀行的觀點，
嚴重地低估了中國銀行業的競爭力。
事實上，銀行在IT和科技上的 投入絲毫不比互聯網公司少，
互聯網金融崛起的結果更可能是科技進步幫助傳統 銀行業更好地服務於既有客戶，
而不是顛覆性地改變行業現有格局。

寡頭的力量

回顧過去5年，寡頭壟斷行業的利潤增長往往不斷超出預 期，
而市場集中度低的行業則常常陷於惡性競爭和價格戰的泥潭之中。
白色 家電（空調、冰箱和洗衣機）和黑色家電（電視）兩個行業的不同發展歷程 就是最好的明證。
所以，投資制造業時更應關注工程機械、核心汽配、白色 家電這樣的寡頭行業。
分析技術變化快的行業時不必看市場占有率，而要看 是否適應最新的殺手級應用的潮流。

大家都喜歡新東西，但是有沒有人想過，
為什麼幾年前聲勢浩大的風電、光 伏、LED、電子書、鋰電池等新興行業千般扶持卻總是爛泥扶不上牆？為什麼銀行 地產百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿？
這是由內在的經濟規律、行業格局、供需關 系和商業模式決定的，不以人的意志為轉移。
做投資要研究的就是這些不以人的 意志為轉移的規律，而不是整天去猜測市場的情緒變化。
有時猜測別人的情緒變 化能給我們帶來收益，但那是不能夠持久的。
而經濟規律、行業特質、商業模式 是客觀存在的，
你只要研究透了，它在三五年內是不會有大的變化的，
能為理解 這些規律的投資人提供持續的競爭優勢。

本文寫於創業板創出歷史新高之日，多少有些不合時宜。但是，皇帝沒穿衣 服，卻必須有人指出，即使是在市場的一片火熱和喧囂中。誰也不知道這樣的火 熱和喧囂還能持續多久，然而即使在炒作和投機經常盛行的A股市場中，理性也只 會遲到，從來不會缺席。


市場經常對動態的、暫時的信息（政策打壓、 訂單超預期、10送10）過度反應，
卻對靜態的、本質的信息（公司的核心競 爭優勢、行業競爭格局）反應嚴重不足。
其實，寶石被人扔進泥裡再踩上幾 只腳也仍是寶石，磚頭被請進廟堂受人膜拜也仍是磚頭。
當其他行業的龍頭 公司想“移民”到某行業時，往往該行業股價已近階段性頂部。

To be continued...