【腦中小劇場 第61場 脆弱世代:自卑解剖入門課】
他們說,我是沒有用的年輕人!
(圖片來源: 好樂團 GoodBand )
這是 好樂團 GoodBand在今年七月底發表的新單曲,以慢板民謠打底,長出來的卻是某種螳臂擋車的壯烈。年輕人高舉纖弱的臂膀,擋住死水微瀾的現在,以及日復一日的未來。
但其實,大人們也一樣脆弱,一樣擋不住現實,被碾壓都是日常,不同之處在於,年輕人勇於展現自己的脆弱。
絕望而成的自卑感,我們都熟悉,但卻非年輕世代所獨有,而是人類終其一生的研修。今年八月,張老師月刊( 張老師文化讀家粉絲團 ) 便以「脆弱世代」為題,集結專業人士探討自卑的養成肌理,以及在整個世代的擴張勢力,而我有幸受邀。
畢竟對我而言,自卑並不陌生,看我有多在意被讀者退讚就知道!因此我決定從大腦機制與心理因素起手,仔細解剖整件事,但在此之前,先發揮一下想像力吧。
那是一間百貨公司。
你推開門,走進類似員工休息室的房間,裡頭有一名化妝師、一位西裝男。你一坐下,化妝師開始上妝,座位前沒有鏡子,根據招募訊息顯示,她要在你的眼角和嘴角各畫上一道傷痕。完成後,她會拿個小鏡子讓你確認妝容,再進行最後補妝。
西裝男是實驗主理人,他說整個過程很簡單,你只要帶著臉上的傷,到同樓層的排隊名店買份套餐就好。但那間店平均要等半個鐘頭,期間你不能離席、不能低頭玩手機、不能遮蔽妝容,即便有人過來攀談也不能迴避(當然他們都是暗樁),你只能待在等候區和各種眼光正面對決,記錄自己的感受。
他們之中有人眼神帶著憐憫,有人迴避與你對望,你想理直氣壯地面對世界,卻又顧忌這些傷痕如何被審視。家暴是最糟糕的選項,因為這會讓形象顯得軟弱,然而你越是擔憂,神態越符合受虐形象。
目光如刺,讓你在30分鐘裡坐如針氈,傷痕逐漸剝奪你的自信,讓你重新解讀旁人的神情,甚至降低對自己的評價,而你不知道的是──
那些傷痕早就在補妝時被抹掉了。
上述實驗,脫胎自美國達特茅斯學院勞勃.克萊克(Robert Kleck,1980)教授40年前的實驗,當時旨在研究「負面生理特徵對社交互動之影響」。
自卑成因很多,僅僅是生理外觀的變化,便可能改變我們對自己的評價。但最有影響力的,不是他人的評價,而是我們去「想像」他人如何評價我們。
這才是讓自卑感運轉的軸心。
【自卑的本質與表現是什麼?】
舉凡跟人有關的一切,都可能引發自卑,包括內在(個人資質、疾病)、外在(生理外觀、成就),以及環境(家庭社經地位、種族)等附加因素。這些因素會伴隨日常活動,透過自我覺察或外界回饋,進入「自我評價」系統,影響一個人的自卑等級。
這套系統在腦中的位置,大約落在前額葉(Prefrontal lobe)、眶額皮質(Orbitofrontal cortex)及前扣帶迴(Anterior cingulate cortex)附近,簡單來講,就是眼窩後面那一片區域。
它的功能跟Google評分一樣,用來幫別人和自己「打分數」。當每次社交互動結束,或完成某件事後,它會根據以下幾個參數,綜合評估自己的表現,這些參數包括:事件成果、因應策略、自身資源、周邊回饋,及前述的附加因素,最後決定給自己幾顆星。
星星數所代表的分數,就是「自我價值」。
自卑的源頭,大抵來自長期「低分」或「落差」,不管何者,這都是一種失落。即便自評分數不錯,但在與某項「參照標準」比對後,產生了落差,就有可能造成自卑。這些參照標準包括:對他人的高評價、對自己的預設期望值,或是權威對自己的期待。每次都輸給這些標準後,我們就會覺得:
「再怎樣都不會改變了。」
這幾個字,說的是無望或無助感,衍生的是憂鬱。憂鬱久了,便會出現負面的「自我實現預言」(Self-fulfilling prophecy),意思是"人們對自己的負面預期,會影響我們後續的行為動機,最後導致災難成真",通常預言的內容就像「別搞了,反正最後都會搞砸。」
負面預言一旦定型,大腦便會自動地將失敗歸咎個人,成功歸功環境,這種歸因法俗稱「自我挫敗歸因」(Self-defeating attribution),如果濃縮成五個字,就叫做做「都是我不好」,於是最後通往自卑。
總結上述重點,流程歸納如下:
長期失落 → 無望 / 無助感 → 憂鬱(含厭世感) → 負面的自我實現預言 → 自我挫敗歸因 → 自卑 → 脫離社交活動,避免自卑 / 過度尋求關注,避免自卑
【過於自傲其實是自卑?】
自傲成因不一而足,若以自我評價的角度,或許能為過度自傲訂個粗略的公式。
過度自傲=自我評價高+低估對他人評價+外顯言行輕蔑
自我評價高,有以下幾種可能:
● 天賦異稟:出世至今未逢對手,因此真心覺得自己值得高分,此類將才有可能走向謙卑,也可能走向自傲,但無論如何,他就是有本錢威風。
● 自利偏誤(Self-serving bias):將成功歸因於自身,失敗歸咎於環境,人生自認零負評,也就是俗稱的「自我感覺良好」,而這種歸因風格也是養成自戀型人格(Narcissistic personality)的條件之一。
● 認知失調(Cognitive dissonance):無法接受自己低分,為了維持自尊,只好強行調高評分,而這也是「過於自傲其實是自卑」最有可能的出處。
若想對抗自卑,我們需要進行「補償」。補償一般會透過「行動」與「想像」,行動包含了分析與改變,這是一條比較吃力的路。想像則是在缺乏事實根據下,逕自在腦中翻盤,認知失調正屬於後者,因為這樣做省力多了。
● 戒慎恐懼:覺得自己的分數還行,但缺乏「穩定的信心」,隨時擔心跌落神壇,只好搭配外顯言行墊高分數,也藉以掩蓋輕微的焦慮與自卑。
因此過於自傲,可能是真心覺得自己超凡入聖,導致言行輕蔑。但也可能是無法接受自己不太行,只好手動調整自我評價,再搭配外顯言行幫自己加分(或壯膽)。
【家庭或社會氛圍,如何塑造或加強自卑心?】
除了先天氣質,家庭或社會等後天環境,也會把自卑捏進一個人的身體裡,可能因素如下:
● 優勢忽略:提醒孩子的優勢(strength),給出鼓勵,是提升自我價值感最有效的方式,遺憾的是,家長經常忽略這個舉動。畢竟在競爭中落居下風時,我們會傾向看到孩子的劣勢,忘了允許他受傷。因此當家長習慣了糾錯,而不是提醒孩子哪裡做得還不錯時,他唯一能做的就是數落自己。
● 期望代償:意思就是「你一定要比我強。」當孩子被迫繼承家長的意志時,他便陷入了兩難。即使幹得好,也是父母鋪的路;搞不定,就是浪費父母給的料,不管怎麼做,想到的都是上一代的遺憾。對孩子而言,無法貼合父母的期望,等著他的就是失去認同,而這件事往往是自我否定的開端。
● 語權剝奪:溝通的重要性除了協調,更代表了一種「接納」的姿態。一旦家長強勢包攬話語權,無論是採取忽視或否定,都會讓孩子失去聲量,回饋無法往返,只有無能為力的感受被留下來。因此除了噤聲,孩子大概也只能厭世地用一句「我就爛」來替自己發聲。
● 社群焦慮:自媒體是一種伸展臺,除了討拍取暖,沒人會把糟糕的一面搬上檯面。因此當尋求認同的青少年,看到了他者的光鮮,折射的卻是自身的窘迫時,示弱心態便自然浮現(相信我,其實大人更玻璃心)。誰的生活花俏,誰的聚會滿檔,按讚數讓較量變得透明,勝負沒有轉圜餘地,欣羨之餘,只能哀悼自己矮人一截,然後忘記眼前都是包裝過的門面。
【改善自卑的自助策略】
● 接納自我:當你覺得自己的牌面很糟時,其他人說不定也好不到哪去,但你只能接受。重要的是,「爛牌有爛牌的打法,越爛的牌越要用心打」,有時候,成就感不一定來自贏得多,而是輸得少。
● 清點資源:當表現得不如預期時,別急著自責,花一點點時間,客觀分析對自己「有利」和「不利」的條件,清點手邊的資源。這樣做,不是用來提醒現況有多糟,而是提醒自己:「在我擁有的條件中,我能做到多好?」
● 優勢提醒:每個人都有自己的場,可惜人生時常跑錯場,因此很多時候並非我們彈藥不足,而是根本抄錯傢伙。所謂優勢,並不一定要跟其他人比,更多是跟自己比,這項優勢或許是某種嗜好、技能,甚至是人格特質。認清這些優勢,不一定能幹大事,但只要偶爾不自卑,人生就不絕望。
● 動起來:誠如阿德勒(Alfred Adler,1931)所言,自卑是一股促使改變的動力,人只有知道自己缺少什麼,才知道要克服什麼。它就像深蹲,可以是癱坐的連續動作,也可以是躍身的預備姿勢。採取行動,試著解決問題,自卑才有意義,不管是改變現狀或尋求協助,都比困坐原地來得有希望。
我們不一定要超越什麼,能爬出泥沼就很不錯,好好吸口氣,比什麼都重要。
參考文獻:
● Adler, A. (1958). What life should mean to you. (A. Porter, Ed.). New York, NY: Capricorn. Books, G.P. Putnam's Sons. (Original work published 1931)
● Kleck, R. E., & Strenta, A. (1980). Perceptions of the impact of negatively valued physical characteristics on social interaction. Journal of Personality and Social Psychology, 39(5), 861–873
延伸閱讀:
● Adler, A. (2015)。阿德勒心理學講義(The Science of Living)(吳書榆譯)台北:經濟新潮社。(原著出版年:1927)
● Nelsen, J. (2018)。溫和且堅定的正向教養(Positive Discipline)(葉霖譯)台北:遠流。(原著出版年:1981)
● 鄭芬蘭(2003)。技職大學生自卑感受之分析研究。國立台灣師範大學師大學報教育類,48(1),67-90
( 全文刊於張老師月刊2020年8月號,第512期,未包含開頭樂團內容)
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【美國失業人數破2千萬為何股市上漲?再來怎麼看?】
(文長圖多,建議點連結閱讀)
答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大,分別解釋如下:
一、 通膨預期
根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現,1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策,造成股市年複合成長率高達51.5%,但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤,而且幅度也可以相當巨大,時間可以相當長。反之,從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的,這一塊我會另以新文章解釋。
另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上,通常反而是存在「密度不同」現象-- 在不同資產類別上,各有不同的通膨效果,所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過,此不贅述。
貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本,三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出,當股市因泡沫破裂崩盤後,貨幣總量的增加或減少,會更進一步影響崩盤後的股價表現。
此次Covid-19疫情下,因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺,美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市(見圖一),其瘋狂程度大破歷史紀錄!
為何Fed如此瘋狂?請參見我之前寫過的三篇文章:
「利率倒掛與repo rate」
「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎?」
「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」
我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等,都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產,人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯,足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。
從經濟學理論看,Fed作為央行角色,除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外,其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施,例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等,金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。
這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快,與2008年金融危機時截然不同,自然也會在資產價格上產生不同效果。
總的來看,Fed透過上述債券或商業票券管道注資,過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的,因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。
是的,根據I. Fisher的利息理論,股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和,W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時,W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況,真實經濟並未因Covid-19重創,我放到第二點談。
順道一提,價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件,而這是個大問題。也正因為如此,價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯,就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。(見表)
我認為與資金數額大過一定量後,轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係,但正也因為巴菲特手頭資金夠大,他主要用來降低股票買入成本的手法(特別股議價機會與股票選擇權操作)方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係,我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣,有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。
從投資角度與更進階的經濟學角度看,Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券(股票、商業票券)市場的貨幣政策,也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效,這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…,都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。
二、 病毒危害小於政府封鎖危害,因此恆久收入預期影響不大
截至5/15,全球因Covid-19死亡人數約30萬人,然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感,但從S&P500指數歷史來看,兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤(見圖)。
根據WHO統計,2016年全球死於呼吸道感染(今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類)就有295萬人(見表),每十萬人死亡數是39.63人(CDR, Crude Death Rate)。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一,然而相較於2016年來看,目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病,但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失?
如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過:
「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高!」,並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考,認為:
「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比,而是要相加。這是說,即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數(約5.5萬人),但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年,則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人,恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」
而許多研究逐漸指出,Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知,這反推回來,此病的CDR數值會比目前所知還低。
再看看德國,從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策,80%的私營工廠也如此選擇。
有意思的是,這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動?答案是:「向中國學習!」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」,從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離,也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。
這個例證也使我相信,疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的,為了避免疫情再起,許多與過去不同的措施,尤其是個人防護配備、社交距離(social distance)或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施,但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。
因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大,但也僅止於現時。當多數國家解禁(事實上連美國也不顧疫情開始解禁)後,未來收入流的負面影響是相當有限。
有人會問:可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊?!
1.買出來的失業人數
我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過,2017~2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡,但同期失業率卻是一路下降,足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成:
(1) lockdown
從制度經濟學角度看,當市場需求曲線快速向左下移動時,如果成交價格沒有彈性,則市場會以unemployment呈現:於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。
這個觀念我十幾年來談過無數次,可自行參閱舊文如:「拯救失業率,我們需要的刪減失業補助!(2014)」
佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預,面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措,大量無薪假與失業是必然,根據價格理論原理,尤以邊際租值低的勞工為甚,這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出,餐飲服務業失業率從去年同期4.5%暴增至39.3%;但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1%升至5.4%。(見表)
學歷越差者,失業率越高(見圖)
(2) 過於優渥的失業補助
早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得:「這麼多人失業,怎麼餐廳還找不到員工?」的矛盾現象。
後來一查發現某些州的雙重失業補助(州政府+聯邦政府)與因疫情的從寬認定下,一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助,而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多?根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。
後來更看到華爾街日報報導,某些小企業的員工主動跟雇主達成協議,透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。
與此同時我們也看到,美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業,繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因,使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金,但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題,政府無法解決問題」。
這是說,看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後,並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩(flatten the curve)」,只要干預拿掉,經濟都會逐步恢復原狀。
2.低廉的石油價格有助於實體經濟
疫情前全球每日石油需求約1億桶,其中約60%用於燃料用途。疫情後,全球燃油消費大減,例如某些航班數減少9成,路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制,並非因疫情本身。
先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數,我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道,西德州石油期貨契約是包含delivery條款,一方可以真實要求點交原油:
「Delivery Procedure:
Delivery shall be made free-on-board ("F.O.B.") at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.
At buyer's option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer ("pumpover") into a designated pipeline or storage facility with access to seller's incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」
石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌,可不至於到暗無天日,如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。
事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上(見圖);又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油(見圖);也有人使用大型填充包儲存石油(見圖)。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期,才會於此時真金白銀下賭注。
另一個重點,是延續前一點的經濟邏輯 -- 如果市場價格有下修彈性,則unemployment就不容易出現,市場就能清市。延伸來說,任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修,則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。
當然,從更根本角度看,市場只要能自願地employment,無論價格多低,都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格,投資者必須注意。
三、近期應注意:
a. 卡債、房貸的違約率
雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61%,尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字,但Fed公開的統計資料始終是落後指標。
因此我們需要參考更即時的數據,可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下,我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談:政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。
投資人無可避免要學會與之共處,同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。
我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象,比方我們可以在排除貨幣流速影響下,從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化,這是高階的利息理論應用,要深談得寫本書,此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯,坊間多數財經專家連邊都碰不上,甚至連感知這類概念存在的能力都不具備,因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。
退而求其次,又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。
b.Collateralized Loan Obligation (見圖)
談到低信評公司債就多說兩句CLO(Collateralized Loan Obligation)。與債信較低的槓桿債(leverage loan)包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的$3270億增長至2019年底的$6910億美元,CLO如果發生崩盤,那將會是2008年金融危機CDO的翻版,而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。
槓桿債很常發生在槓桿併購(LBO, leveraged buyout),簡單說就是某A想買下B公司,但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保,向銀行C借錢併購B。對,你沒看錯,是以「B公司的未來收益或資產」為擔保,不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率,實務上發動併購方可以只出一成的資金,就買下十倍大的對手,所以才叫「槓桿(leverage)」。
這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充,但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉,也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升,就滿足了「流動性枯竭」這第一要件,子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。
然而,若僅僅是單純的LBO,破產者就侷限在A與相關金融往來對象,還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣,CLO把LO重新包裹證券化後,又把個體風險搞成系統風險。
可能不熟悉金融的讀者會疑惑:這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干?
以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例,2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系,但Covid-19後美國流動性枯竭,造成短期利率與垃圾債券利率飆升,瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機,結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月,Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員,也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而,信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘,進一步惡化其財務與現金短缺狀況,對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。
再把視角轉到日本,農林中央金庫(Norinchukin Bank)是日本最大吸收農漁民存款的金融機構,同時也是世界最大CLO買方,2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰,則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失,以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是,農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。
可另一方面,也正因為Covid-19帶來的經濟停滯,許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象,從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等,例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等,加上S&P,二家機構合起來降評了20%美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司,這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。
若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險,但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時,接下來會發生什麼事?
這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面,但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。
從這點我們也不難理解,為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位,特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股($17億美元)。
結論:
我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。
我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘,而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成,資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險,這在2008年發生過一次,如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。
誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長,美國主要靠服務業(特別是金融服務)這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論,全球市場分工越多元、越細緻、越深入,世界整體財富增長速度越快,當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。
反之,美國如果自己跑出來反全球化,那死得最慘的是自己。
又,當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用,判斷真實利率的難度大增,考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。
一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。
通貨膨脹下如何投資?另作文章說明。
本文參考資料:
WSJ: "The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank" (2020-04-27)
Milton Friedman, "A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)
Allan H. Meltzer, "Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History." Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)
Financial Times: "Coronavirus crisis: does value investing still make sense?"(2020-05-11)
WSJ: "New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought" (2020-04-17)
WSJ: "Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?"(2020-04-10)
WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools" (2020-05-08)
WSJ: "How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic" (2020-05-06)
WSJ: "Paying Americans Not to Work" (2020-04-22)
WSJ: "Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment" (2020-05-08)
WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools"(2020-05-08)
A. A. Alchian,"Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment" (1969)
WSJ: "Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact." (2020-04-25)
Financial Times: "CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?" (2020-05-13)
Financial Times: "Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk" (2020-05-07)
Financial Times: "Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test" (2020-04-23)
Financial Times: "Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake" (2020-05-16)
文章連結:
https://bit.ly/3bDEM3E
physical評價 在 純靠北工程師 Facebook 的最佳貼文
#純靠北工程師vm
20多年的RD年資也超過我三倍了,但是作為資深RD主管卻啥都要我教.
跟Linux版的設計工具不熟到甚至不知道要怎麼開,幫你開了裡面的submodules也不會用,一個月前不是才說你用這個東西做了多屌的設計嗎? 不是說20多年來幾乎都是用linux版的工具嗎?
跟架構不熟也真是夠了,幫你畫架構圖讓你可以報告,結果因為自己對標準interface和component不熟導致理解錯誤還怪我畫錯,講不通說要自己改,過了兩天才興高采烈地跑來跟我說說你覺得是這樣才對,阿這不就是我當天跟你講半天你不認同的架構嗎?兩天後就變成你想到的了?我是要慶幸還好你想通了所以我們不用實作那種看到鬼的架構嗎?
搶了高度客製化的系統案子來做,才發現你對BUS, driver, kernel以及系統記憶體啥的整套根本毫無概念,自己寫程式裡面的位址是virtual 還是physical 都搞不清楚,系統規格裡還包含了容許使用者執行標準spec裡明確說不支援的行為,20多年成長的只有膽子嗎?一問果然你對這種通用的spec也不熟..
project到部門採購等雜事都丟給下面的自己除了拿部門進度跟上頭邀功以外,每天就寫一些跟project沒啥關係又基礎到不行,github上隨便撈都有一堆的程式還要誇耀說沒親自做過怎麼能說會...
專案遇到瓶頸但合作的部門也有同樣的function team有一堆高手也不給問,深怕拉低自己在公司上層的評價...
這樣也一年穩領兩百多萬每天11點上班19點下班...
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